国内资本市场进入并购2.0时代

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导读：上半年国内资本并购市场呈现了哪些特点？ 未来资本又将如何波光诡异？

今年前三季度，中国证监会并购重组委共召开73次工作会议，审议了195例重组事项，有条件通过94例，无条件通过83例，18例被否，整体通过率依然较高，达到90.77%。上半年国内资本并购市场呈现了哪些特点？ 未来资本又将如何波光诡异？

就此，我们暂以2016年6月17日证监会公布关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》征求稿作为一个时间划分点，分三个部分来展述。

一、新重组办法出台前

回首2016年上半年A股行情，沪深主板、创业板、中小板指数均出现不同程度的下跌。在市场行情波动之际，上半年共有424家A股公司发布或实施了并购重组方案。据证券时报统计，2016年上半年，424家公司发布或实施了并购重组方案，总交易对价1.57万亿元，重组标的平均对价37亿元，估值溢价率平均达到145%。其中，至少有40家公司在已披露预案的情况下主动终止了并购重组，7家未能通过证监会审核，6家未能获得股东大会通过，另有5家受累中介机构被暂停审核。

从行业分布来看，上半年并购重组主要分布在互联网、IT、机械制造、金融、生物医药、文化教育等行业。从并购重组案例数量分析，互联网行业一季度以 260 起交易，占比 15.8% 的成绩夺魁，互联网行业整合继续加速，阿里巴巴、腾讯等巨头加快行业布局，同时机械制造业、生物医药、娱乐传媒、旅游等行业的企业也欲通过并购重组进行全产业链布局。

中概股回归是上半年市场一大热点。今年，战略新兴板、注册制尚未推出，中概股回归掀起热潮，各类并购重组方案频出，导致A股市场炒壳风起。在美国资本市场，中概股一度遭到打压，股价长期低位徘徊，加上部分国际投资者对中概股不是很认可，个别中概股几乎被资本遗弃。如今，A股市场流动性宽松、市场交投活跃，除了不同市场估值悬殊的因素外（在美中概股平均市盈率为13倍，而A股中小板和创业板市盈率均超过40倍，沪深主板平均市盈率为14倍和23倍），A股市场融资便利也是中概股回归的重要因素。

业内人士分析认为，下一阶段监管层或收紧中概股回归政策，打击市场炒作、防止高溢价套利，同时防止资金外逃和人民币贬值带来的压力，如果大量中概股私有化回归需要相当数量的外汇资金（Wind数据显示，全球有350家左右中概股），势必从A股市场抽血，可能影响股市稳定。对于在美上市的互联网、电商、游戏、视频等新经济（爱基,净值,资讯）行业的公司，中概股回归的大门始终敞开着，这类公司未来的盈利潜力可能好于传统经济板块，对此，市场持欢迎态度。

另外，随着新三板挂牌公司数量的增加，挂牌公司在发展阶段、经营水平、股本规模、股东结构、融资需求等方面差异较大，在交易频率、价格连续性、市值等方面差异也越来越明显。为此，《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》于 5 月 27 日发布施行。通过分层管理，对挂牌公司实现分类服务、分层监管，满足中小微企业不同发展阶段差异化需求，合理分配监管资源，为投资人遴选标的及投研决策提供更充分的信息和更大便利。

二、新重组办法出台后

针对近年来国内 A 股市场重大资产并购重组的一系列乱象，为进一步规范上市公司重大资产重组行为，促进市场估值体系的理性修复，引导更多资金投向实体经济，促进上市公司质量不断提高，维护证券市场秩序和社会公共利益，中国证监会在2016年6月17日发布了“关于修订〈上市公司重大资产重组管理办法〉的征求意见稿”，并于9 月9 日颁布了最终的修改决定，简称“重组办法”。

本次修改的主要内容包括：一是完善重组上市认定标准，细化关于上市公司“控制权变更”的认定标准，完善关于购买资产规模的判断指标，明确累计首次原则的期限为60个月。需要说明的是，60个月期限不适用于创业板上市公司重组，也不适用于购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的情况，这两类情况仍须按原口径累计。二是完善配套监管措施，抑制投机“炒壳”。取消重组上市的配套融资，提高对重组方的实力要求，延长相关股东的股份锁定期，遏制短期投机和概念炒作。三是按照全面监管的原则，强化上市公司和中介机构责任，加大问责力度。

修订缩短了终止重大资产重组进程的“冷淡期”，由3个月缩短至1个月。上市公司披露重大资产重组预案或者草案后主动终止重大资产重组进程的，上市公司应当同时承诺自公告之日至少1个月内不再筹划重大资产重组；3个月内再次启动重大资产重组行为的，应当在再次启动的重组预案和报告书中，重点披露前次重组终止的原因，短期内再次启动重组程序的原因。

“重组办法”旨在给炒壳降温，强化对重组上市的监管，进一步规范市场、遏制内幕交易等伴生的违法行为。然而资本逐利的天性并未由此却步，随着并购市场的发展，新的交易模式又不断出现，规避监管套利的现象有所增多，我们不妨看二个案例：

案例（1）：奥维通信(行情002231,买入)

去年5月，奥维通信公告，拟非公开发行股份募资资金不超过17.7亿元，其中15.4亿元用于收购雪鲤鱼100%股权。雪鲤鱼成立于2005年，主营业务为移动游戏的研发和运营，以及移动游戏渠道接入平台的运营。交易对手承诺，雪鲤鱼2015年、2016年、2017年净利润分别为1.1亿元、1.43亿元和1.86亿元。去年9月，该方案获证监会受理，但奥维通信却于12月主动撤回了申请（公司给出的理由是：资本市场发生诸多变化）。

今年3月，奥维通信抛出重组方案，拟发行股份及现金合计18.6亿元收购雪鲤鱼100%股权。截至去年底，标的公司归属于母公司净资产账面价值1.52亿元，而雪鲤鱼采用收益法的预评估值为18.6亿元，增值率1152.78%。在奥维通信披露重组预案后不久便收到深交所发来的问询函，深交所要求奥维通信结合同行业可比公司、可比交易，补充披露本次交易定价的合理性并提示相关风险，并要求独立财务顾问核查并发表明确意见。

对比前后两次方案可以看出，在雪鲤鱼经营基本面未发生较大变化的情况下，新的交易价格较10个月前溢价约20.78%，雪鲤鱼资产增值率也水涨船高至11.54倍。奥维通信重组方案在今年9月14日上会时被否。重组委审核意见指出，本次交易标的公司未来盈利预测依据不充分，预测收益实现不确定性较大，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。

案例（2）：三爱富(行情600636,买入)

国庆前夕，9月29日晚间，停牌近五个月的三爱富公司连发3个公告，推出251页的国改重组方案，公司将出售部分氟化工资产，并以现金方式并购两家教育行业龙头企业。

延续轻资产高估值的“市场惯性”，三爱富本次拟并购的奥威亚100%股权、东方闻道51%股权未经审计的账面净资产分别约为1亿元、0.26 亿元，采用收益法预估值分别约为19亿元和3.6亿元，预估增值率分别为1805.1%、1274.9%。据披露，奥威亚成立于2005年1月，从事教育信息化产品研发、制造、销售及互联网教育信息服务，是教育智慧录播系统整体应用解决方案的专业提供商，奥威亚2014年/2015年的净利润分别为3437.69万元、7129.37万元。东方闻道则是一家面向K12提供信息化教学综合解决方案的服务运营商，2014年/2015年对应的净利润分别为2147.71万元、3157.57万元。

此次并购，交易对手承诺：2016年、2017年和2018年，奥威亚实现扣除非经常损益后的净利润分别不低于1.1亿元、1.43亿元、1.6亿元（另外，三爱富与奥威亚签订对赌协议：支付给奥威亚19亿元的50%对价，即8.5亿元，存在银行指定账户，奥威亚必须在12个月内用这笔钱在二级市场上购买三爱富的股票，逾期没有用完，所剩资金便归三爱富所有）。东方闻道实现扣除非经常性损益后的净利润分别不低于5000万元、6100万元、7300万元。

在出售资产方面，三爱富拟将其持有的三爱富索尔维90%股权、常熟三爱富75%股权、三爱富中昊74%股权、内蒙古万豪69.9%股权、三爱富戈尔40%股权、华谊财务公司6%股权及其他与氟化工相关的部分资产出售给公司控股股东上海华谊及其全资子公司新材料科技、氟源新材料。

需要关注的是，本次重组前，三爱富控股股东上海华谊通过公开征集受让方的方式拟将其所持有的三爱富20%股权转让给中国文发，该股份转让完成后，三爱富控股股东将由上海华谊变更为中国文发，实际控制人将由上海市国资委变更为国务院国资委，上海华谊仍将持有11.6%的三爱富股权（第二大股东）。三爱富表示，若重大资产购买、重大资产出售中任一事项未获得所需的批准或未成功实施，则该股份转让将不再实施。以上方案如能通过证监会重组委审核，或将成为上海和其他省市国改资产重组的参照样板。

三、未来市场趋势

相比今年再度火爆的楼市，尽管资金充裕、流动性宽松，国内股市表现得仍然很低迷。为进一步加强市场监管，证监会重组委采取“重实质、轻形式”的监管态度，以 “一事一议”的灵活尺度加快对A股上市公司并购重组的审批，并购重组已进入2.0时代，预判未来一段时期，国内资本市场将呈现以下趋势：

1．A股公司收购新三板意愿增强

在目前的流动性状况下，并购重组不失为一种好的市值管理手段，对A股公司来说，新三板囤积了一批优质标的，具有投资价值。主板公司并购新三板，双方都可以借机提高市值，这直接反映了A股公司和新三板公司当下博弈的心态。

今年摘牌的新三板数量达28家，呈快速上升之势，被并购整合是摘牌的首要原因。其中，无锡环卫、激光装备、瑞翼信息、新泰材料、宇寿医疗、华苏科技、铂亚信息、时间互联、易事达、众益制药、业际光电、新冠亿碳、屹通信息、阿姆斯、奇维科技、国图信息、泓源光电、日新传导等18家公司被A股上市公司吸收合并，禾健股份被港交所上市公司中际联合并购，金豪制药、众合医药分别被新三板挂牌公司科新生物、君实生物吸收合并。

有意思的是，耗费数月登陆新三板的雅路智能挂牌不到两个月即选择摘牌，该公司董秘谢文贤表示，为了完成和珠海鑫光的重组事项，雅路智能需要摘牌变更为有限责任公司。此外，奥新科技、东田药业、世纪东方、嘉宝华、福格森和捷虹股份等6家公司相继表示，摘牌原因是与战略投资方或行业相关企业深度合作、并购整合。

预计今后2-3年内，新三板市场将涌现许多并购案例，具体方案和交易结构视买卖双方的谈判地位和诉求而定，谈判中A股上市公司可能会表现得很强势。新三板公司并购分为三种：A股公司收购新三板公司、新三板公司之间并购、新三板公司收购A股公司。现阶段市场主要以第一种情况为主，新三板公司反过来收购A股公司的极为少数，“九鼎”、“和君”两家就属于这样的特例，他们在A股市场和新三板都玩得转，具有相当娴熟的操作技巧和资本力量。

2.资本系游弋并购市场

随着多层资本市场的构建和完善，拥有几家关联的A股上市公司之资本系频繁登场，目前在新三板市场批量收购或上市挂牌公司，确立系族特征的资本有“中航系”、“中兵系”为代表的国企背景企业，以及“海航系”、“复星系”、“中植系”等为代表的民资背景企业。

以复星系为例，其新三板版图中涵盖10家公司：金刚文化、策源股份、复娱文化、海鑫科金、亨达股份、利隆媒体、望湘园、天安科技、钢银电商、钢宝股份，其中4家进入创新层，投资路径与之在A股市场相似，进行全面布局。复星系资本运作方式为以产业嫁接资本市场，可以看作是对产业造血的一种认同和肯定，今年上半年，其麾下的两家新三板公司-钢银电商、钢宝股份分别实现净利润977.32万元、875.82万元，同比分别增长31.37%、160.7%。

而中植系则更显资本大鳄的血统，业已进入信托、财富公司、并购基金、新金融、新能源及矿业等板块，中植集团直接持有或控制5%以上股份的境内外上市公司多达18家，总计资产规模超过1万亿元。中植系主要通过参与定增和二级市场购股的方式，参与上市公司的并购重组，进而实现溢价变现或入驻上市公司。

3.金融控股成为重要平台

金融控股公司是一种纯控股、子公司之间严格分业管理、金融资产占绝对主体的金融控股集团公司，在银行惜贷的背景下新兴行业发展亟需多元金融提供支持、混业趋势推动业务创新和综合监管、社会金融服务需求多元化、金融国企改革的推动作用下，金融控股公司的优势凸显，金融控股平台可以实现资源协同、融资便利、品牌效应、激励机制和分拆上市的亮点，从而满足各方的不同需求。

目前，国内金融控股公司如雨后春笋般层出不穷，主要分为：非银金融控股的金融集团（譬如中信集团、光大集团和平安集团和保险系、券商系、基金系、创投系）、产业资本控股的金控平台（例如招商局集团、广州友谊、中航资本(行情600705,买入)）、银行系金控平台和地方政府组建的国有资产投资平台（如天津泰达集团、江苏国信资产管理集团、浙江省金融控股有限公司），几种类型分别以牌照和拓展空间、非金融产业、渠道和客户资源、地方政府支持为特点，以下案例仅供参考。

案例（1）:中航资本--航空产业链

中航资本2012年8月借壳上市，为中国航空工业集团下辖专注金融的上市公司，迅速构建了“金控平台”、“航空产业投资”和“新兴产业（爱基,净值,资讯）投资”三大板块，核心竞争力为旗下证券、信托、租赁、期货、财务公司等金融牌照之间的客户资源共享和业务共同拓展，以及围绕航空产业链和集团下属其它上市公司进行的产业直投和股权投资。2015年实现营业总收入86.8亿、归母净利润23.1亿，分别较上年同期增长15.75%和27.7%，证券、信托合计贡献了60%利润来源。

中航工业集团由原中航一集团、原中航二集团全部企事业单位基础上组建而来，为中央管理的国有独资特大型企业，主营业务涉及防务、民机、发动机、直升机、航电系统、机电系统、通用飞机、规划建设、贸易物流和金融等领域，下辖20多家上市公司。

上市公司旗下的产业投资基金通过先后参与关联方中航电测(行情300114,买入)、成飞集成(行情002190,买入)、宝胜股份(行情600973,买入)、中航机电(行情002013,买入)等上市公司的定增，在一级半市场获得投资收益，该种模式充分利用了信息优势并可复制，成为独特现象。

案例（2）：*ST金瑞(行情600390,买入)—能源产业链

*ST金瑞由长沙矿冶院1999年牵头设立，主营电子材料、金属材料和超硬材料的技术开发，生产和销售，凭借出色的科研实力，一度在国内有很强影响力。2009年随长沙矿冶院整体并入五矿集团，后由于上游原材料价格提升和下游钢铁等产能过剩，公司不断调整业务结构并陆续淘汰部分低效产能，目前公司重点投入锂镍电池材料业务和锰及锰系产品业务。2015年净利润为-3.5亿，较2014年扩大亏损3亿元，公司被实施退市风险警示。2016年受益于新能源和锂电池行业的持续景气，公司近日发布预盈公告，截至2016年6月份公司盈利7500万元。

2016年6月，停牌四个月后公司发布重组预案，拟向五矿股份发行股份收购五矿资本100%股权，同时向五矿资本旗下证券、期货、信托小股东发行股份购买其所持股份，并自动划转至五矿资本，本次交易顺利完成，金瑞科技将持有五矿资本100%股权，并通过五矿资本间接持有五矿信托67.86%股权、五矿证券99.76%股权和五矿经易期货99.00%股权。公司将成为一家拥有金融全牌照的上市平台，同时配套融资150亿为信托、证券、期货和租赁公司增资。2015年五矿资本实现总营收143亿，归母净利润20.8亿，信托、租赁分别贡献净利润的39%和17%。

五矿集团作为国资委直属的53家骨干企业之一，主要业务集中在矿产金属领域。公司选择*ST金瑞作为承接金融资产的平台，正是看中公司在碳酸锂和相关金属材料的资源和对行业的熟悉。作为国有资本投资平台的试点，公司在不断加大对新能源行业研发投入的同时，将尝试对上下游领域进行直投，形成新能源产业群。由于产业投资回报期较长，金融控股平台在稳定贡献利润的同时，需要给予产业基金充分的发展时间，未来将呈现爆发式增长。

结语：以上二则案例作为A股市场上标杆性的国企金控平台，不约而同的选择了金控平台贡献利润、围绕集团主营打造直投产业链、培养新兴产业的发展战略，一方面可以将优质金融资产证券化，提升上市公司资产质量，另一方面，可以依靠股东方的资源优势进行新兴产业投资。

伴随着我国全面深化改革，国内资本市场监管也在加速向统一化、市场化、国际化方向发展，国企改革、资产证券化、汇率利率市场化、养老金入市等多项措施齐头并进，构建多层次资本市场，加快人民币国际化背景下资本项目的对外开放，提高我国金融行业的国际竞争力。