人民币汇率机制改革：现状、问题与改革方向

加入参考篮子货币的新汇率形成机制使得人民币贬值预期显著下降，也产生了两个难以克服的问题：一是外汇市场无法出清，篮子货币易贬难升；二是央行难以实施独立的货币政策。要解决上述问题，货币当局应该沿着“8.11”汇改的思路继续前进，让市场供求占主导地位，最终实施真正的浮动汇率制度。

一、汇改的积极意义

2015年8月11日，中国人民银行宣布实施人民币汇率形成机制改革，主要内容包括：（1）参考收盘价决定第二天的中间价；（2）日浮动区间±2%。这是人民币汇率形成机制迈向浮动汇率的重要一步。

2016年2月，中国人民银行明确宣布实行“收盘价+篮子货币”的定价机制。根据权威人士的说明，央行主张当日中间价＝前日中间价＋［（前日收盘价－前日中间价）＋（24小时货币篮子稳定的理论中间价—前日中间价）］/2。即当日中间价由前日收盘价和保持货币篮子在24小时内稳定这两个因素决定。

收盘价的变化反映了外汇市场上人民币贬值或升值压力的方向和强度。把中间价和前日收盘价相联系，反映了货币当局释放升值或贬值压力、实现市场出清的愿望。

为什么要在汇率决定机制中引入维持篮子货币稳定这一因素呢？在仅仅参照“收盘价”机制下，如果由基本面决定的人民币贬值压力持续，容易导致市场参与者根据外推预期和适应性预期得出人民币将持续贬值至压力全部释放的结论，在预期的“自我实现”机制下，这个过程将持续相当长时间，甚至出现超调。

加入参考篮子货币的新汇率形成机制消除了一次性大幅贬值的可能性，人民币贬值预期显著下降。同“8.11”汇改的“参考前日收盘价决定开盘价（中间价）”相比，在其他情况相同的条件下，人民币兑美元贬值的速度明显下降；由于美元指数和其他货币变动难以预测，市场预测人民币汇率未来变动路径的难度大大增加。或许正是因为这种汇率变动不确定性的增加，市场的汇率预期出现较大分化，押注人民币兑美元贬值的投机活动被削弱。

二、存在的问题

然而，消除大幅贬值预期并不是汇改的初衷。迄今为止，汇改并没有完全消除贬值预期，并产生了两个难以克服的问题。

第一个问题是外汇市场无法出清，篮子货币易贬难升。一般而言，汇率波动率上升，对冲外汇风险的需求也会上升。正常情况下，当汇率波动率上升，人民币对美元交易量应该随之增加。然而，汇改后人民币隐含波动率显著上升，在岸外汇市场人民币对美元日交易量却基本回到了“8.11”汇改前水平。外汇市场相对低迷的交易量，反映当前市场量价并不匹配，市场美元供需存在较大缺口，美元供给不足。

面对没有出清的外汇市场，篮子货币陷入易贬难升的困境。从每日市场交易的收盘价与开盘价的比较可以看出来，无论是弱势美元还是强势美元，人民币收盘价一般都会高于开盘价。这反映市场仍然是美元多头占据主导地位。

第二个问题是央行难以实施独立的货币政策。理论上，“收盘价+篮子货币”是两种汇率形成机制的结合。一种是参考收盘价的浮动汇率，收盘价与市场供求的方向基本一致，主要反映国内经济基本面。另一种是参考篮子货币汇率制度，与其他货币相对价格波动方向一致，主要反映海外经济形势变化。

单独来看，两种机制都有其合理性，但是合在一起就会出现一些问题。根据收盘价，人民币对美元汇率走势由经济基本面决定，国内经济指标好转会带动人民币汇率走强。而篮子货币则是由其他货币的相对走势决定。当美国经济相对欧洲、日本经济走强时，人民币也要相对美元贬值。两种机制在面对不同的冲击时可能会相互抵消或者相互强化，人民币汇率的走势最终可能会脱离经济基本面。

可以主要考虑四种情景。

情景一：国内经济低迷，美元指数走强。这是2016年7月至11月的情况。此时，一方面人民币收盘价倾向于贬值；另一方面美元指数上涨将会带动CFETS指数升值，为保持CFETS指数在24小时稳定，人民币需要对美元贬值。人民币贬值压力与美元指数飙升相互加强，人民币汇率中间价迅速贬值。在这种情况下，为了避免人民币中间价承受过大贬值压力，央行难以根据国内经济形势，实施相对宽松的货币政策。

情景二：国内经济和美元指数同时走弱。这是2016年1月至9月期间的情况。此时，一方面国内经济不振，汇率依然有贬值压力；另一方面美元指数下跌带动CFETS指数下行，为保持CFETS指数在24小时稳定，人民币需要对美元升值。二者作用相互抵消，人民币中间价得以保持相对稳定。但是这种稳定并不能完全释放汇率的贬值压力，外汇市场无法出清。央行对宽松货币政策的态度依然非常谨慎。这属于情景二。

另外，还有情景3（国内经济强劲、美元指数上升）和情景4（国内经济强劲、美元指数走弱），均会在不同程度上造成市场供求和篮子货币的矛盾，并影响货币政策的独立性。当然，在上述情景中，也有可能美元指数向下波动和基本面向上波动的幅度完全一致，人民币汇率走势恰好符合基本面。但是这种情形有太多偶然因素，此处不展开分析。

三、解决的思路

要解决上述问题，货币当局应该沿着“8.11”汇改的思路继续前进，让市场供求占主导地位，最终实施真正的浮动汇率制度。

最直接有效的方式是放弃外汇市场干预，让汇率一次性调整，实施浮动汇率。笔者主张尽快实现停止对外汇市场的干预，让人民币自由浮动。在浮动汇率制度下，国际收支平衡的恶化会立即反应为汇率贬值，而汇率贬值又会在短时间内导致国际收支的改善，从而能够防止贬值压力的积累。这才是“双向波动”的真正意义。越是拖延对贬值压力的释放，贬值压力释放的冲击力和破坏力就越是巨大。

问题的症结在于货币当局能否容忍人民币汇率一次性贬值后自由浮动？这取决于人民币汇率一次性贬值究竟会造成哪些不可控的风险。

这个问题可以分别从宏观、外汇风险对冲和海外政治压力三个层次来分析。

从宏观层面看，汇率的合理水平主要取决于经济的基本面，我国经常账户顺差/GDP水平在全球金融危机后不断收缩，于2010年开始稳定，之后在2.5%的水平左右波动。从基本面的因素来看，一次性贬值之后，人民币汇率不会陷入持续贬值的困境。

从外汇风险对冲的角度来看，一次性贬值后，人民币汇率可能会出现较大幅度的波动。一旦人民币汇率出现一次性贬值并过渡到浮动汇率，就相当于央行不再为居民提供对冲外汇风险的服务。居民的财富价值会出现较大波动，有一部分资金会慌不择路地伪装成“实需”进入外汇市场对冲风险，进一步加剧人民币汇率向下超调程度。

所以，笔者预计在央行一次性贬值，让人民币自由浮动后，汇率将会出现较长一段时间的波动，有可能不止一次贬值，而是多次台阶式贬值。但是，当美元头寸处于极端拥挤的时候，最终市场上会有“聪明钱”逆势进场，人民币汇率止跌回升。届时，人民币汇率迎来真正的双向波动，央行则可以放开手脚建设多层次的外汇市场，提供多样化的外汇市场工具。

最后一点是海外政治压力。中国作为全球最大贸易国，如果出现一次性大幅贬值，必然会引发全球动荡，也会引起新一轮的口水战。但是，此次贬值“师出有名”：改革的方向是让汇率市场化，发挥国际收支自动调节器的作用。即使美国财政部和IMF对贬值结果心怀不满，也无从提出过多指责。另一方面，美国总统特朗普曾表示要将中国列为汇率操纵国，如果届时央行已经不再频繁干预外汇市场，那汇率操纵也就无从谈起。

从宏观层面和海外政治压力来看，人民币汇率浮动并不会对境内金融市场造成不可控的冲击。最大的风险来自境内市场主体对冲外汇风险的行为。这实际上是所有脱钩货币都必须承担的成本，也是货币超调的主要原因。与其他脱钩货币相比，中国央行已经为需要对冲外汇风险的企业和个人提供了一年多的缓冲时间。而且，中国还有严格的资本管制，在一定程度上可以降低外汇市场的波动幅度。

究竟在哪个时点放开汇率的风险最小，并没有定论。汇率弹性是外汇市场发展的基础。与其等到外汇储备消耗殆尽，面对即将失控的外汇市场，再考虑放开汇率；不如趁当前手握3万亿外汇储备，放开汇率，尚有足够的回旋余地。

如果政策制定者和市场参与方，仍然对人民币汇率一次性调整心存顾忌。退而求其次，可以选择在现有的“收盘汇率＋篮子货币”机制上作渐进式的改革。

逐步下调篮子货币的比重，增加收盘价比重。在汇率形成机制中减少篮子货币的比重有助于降低美元指数的影响力，增强货币政策独立性。具体而言，可以在2017年，将汇率形成机制中收盘价的权重从50%上调至75%，篮子货币的权重从50%下降至25%。随后，根据相机抉择的原则，逐步剔除篮子货币的权重，最终让人民币汇率完全由收盘价决定，成为真正的浮动汇率。

总体而言，“收盘价+篮子货币”的汇率形成机制虽然缓解了人民币贬值压力，使外汇储备急剧下降势头得到遏制。但是，任何非浮动的汇率制度都无法解决市场出清问题。未来央行应沿着“8.11”汇改最初的思路继续前进，让市场供求占主导地位，最终实施真正的浮动汇率制度。