谨防PPP项目资产证券化演变为另一种形式的“城投债”

自从PPP模式（政府与社会资本合作模式）成为国家层面重点推进的地方政府基础设施和公共服务领域项目建设的新模式以来，财政部和发改委等国务院有关部门都在大力推进，在全国各省市建立了比较多的PPP示范项目，并希望以此带动更多的PPP项目落地。

PPP模式得到大力推进的一个重要背景是之前地方政府大量的基础设施和公共服务等领域的项目建设支出全部都出自地方财政，而考虑到目前地方政府债务规模，若再维持原来的支出模式，财政上已经是捉襟见肘。

与此同时，全国大规模的固定资产投资计划并没有明显下降趋势，根据各省公布的2017年重大项目投资计划，简单加总其规模，就已经超过16万亿元。因此，在目前稳定经济增长和控制地方政府债务规模的双重压力下，进一步推进PPP模式的发展就显得重要而急迫。

PPP模式最大的优点有两个，除了可以减轻地方政府的财政支出压力以外，PPP模式还可以通过社会资本的引入，提高这些政府投资项目的支出效率。但从目前已有的PPP示范项目来看，大部分项目还是以国有企业为代表的社会资本参与为主，真正意义的民营资本参与并不多。如果缺乏民营资本的广泛参与，就很难说国内的PPP模式是成功的。

在这种情况下，是否可以通过降低社会资本进入门槛的方式，让更多私人资本哪怕个人资本也能参与到PPP项目中来？办法是有的，那就是PPP项目的资产证券化。不久前，国家发改委和证监会联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，这是国务院相关部委首次发布关于PPP项目资产支持证券的通知，通知中要求各省发改委推荐一些传统基础设施领域的PPP项目，进行试点发行PPP项目的资产证券化产品，并争取未来可以大面积推广PPP项目的资产证券化。

如何推进PPP项目的资产证券化

资产证券化是指将未来可以产生稳定收入流的某种贷款或者收益类项目作为基础资产，通过产品设计变成面向投资者销售的金融产品，并以这种未来的稳定收入流作为偿付。通过发行资产证券化产品，发起人提前获得了未来的收入，投资者也获得未来一段时间内的稳定收入，双方都从资产证券化的过程中受益。

然而，在目前国内资产证券化市场发展的初期，并非所有的地方政府基础设施或者公共服务项目都可以进行资产证券化。证监会在2014年公布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，不仅明确规定了以地方政府为直接或间接债务人的基础资产不能资产证券化，同时也规定不能以地方融资平台公司为债务人的基础资产进行资产证券化，这就限制了相当多的地方政府或地方融资平台公司投资的项目。

但证监会在2016年关于《资产证券化监管问答》中，给PPP项目的资产证券化预留了空间，明确PPP项目可以开展资产证券化，但原则上需要将这些PPP项目纳入财政部或国家发改委的PPP示范项目名单或项目库。同时，PPP项目的现金流也需要有明确依据的收费来源，其中涉及政府支出或补贴的还要纳入财政预算或规划。

因此，PPP项目的资产证券化，关键在于需要有稳定收入流的PPP项目，比如高速公路、地铁公司、电力公司等长期稳定收费类的PPP项目，其能够满足作为资产证券化基础资产的条件。这样，在PPP项目的资产证券化之后，个人投资者也能够通过基金等形式参与到PPP项目中，获得相应的投资收益，地方政府和参与PPP项目的社会资本也能较快地回收投资成本，缓解支出压力。当然，在PPP项目资产证券化的初期，对具体的PPP项目，也需要有一些比较严格的限制条件，比如发改委和证监会鼓励推进资产证券化的PPP项目条件中，就还要求项目已建成并正常运营2年以上，能够产生持续和稳定的现金流，另外，对发起人的财务状况等也都提出了要求。

PPP项目资产证券化需要注意的问题

面对未来PPP项目资产证券化发展的高峰期，目前大家关注的问题，还主要集中在操作层面，比如PPP项目资产证券化还没有出台具体的操作手册、如何匹配PPP项目和资产证券化产品的收益周期不一致等问题。实际上，这些操作层面的问题都可以在技术上进行处理，但还有一些更为深层次的问题重视不够。

1.预防PPP项目资产证券化的道德风险问题

由于PPP项目通过资产证券化的方式可以提前获得项目未来的收益，地方政府也就因此缓解了支出压力。但考虑到PPP项目得以大力推进的很重要原因是地方政府债务问题，如果地方政府能够通过PPP项目的资产证券化来解决融资问题，地方政府在选择推荐PPP项目时，就会不那么慎重，有可能将一些本不适合进行PPP的项目都作为PPP项目来建设。这样的话，PPP项目的资产证券化就演变为另一种形式的“城投债”，而且这种PPP项目发行的资产证券化产品也不再是地方政府的债务，却将债务风险向一般投资者转移。另外，在进行资产证券化之后，社会资本在PPP项目中参与的重要性就会降低，也能够比较容易地退出合作项目。此时，地方政府在合作社会资本的选择上，也有可能建立一些名义上的PPP项目，但并没有社会资本的实质参与。这些做法就将PPP项目的资产证券化，完全当做地方政府一种新的融资方式，也让PPP模式变了味。

2.切实做好PPP项目资产证券化的风险隔离，推进利率市场化的定价机制改革

由于中国转型的特殊背景，金融体系市场化的改革仍然比较滞后，尤其是作为金融市场最重要的价格信号，利率也还没有完全市场化。这让地方政府和国有部门能够以低于市场成本融资，但随之带来的结果就是需要金融市场国有部门的刚性兑付，刚性兑付就变成了对低成本融资的补偿。这样的刚性兑付不仅扭曲了金融市场的定价体系和资源配置效率，也降低了社会其他储蓄者的福利水平。

而资产证券化的发行过程是发起人将基础资产出售给一个特殊目的公司（Special-purpose Vehicles，SPV），这个SPV再向投资者发行资产支持证券用于购买基础资产，并以该资产的预期未来现金收入流作为偿付的保证。这种特殊形式的风险隔离手段，就将本来地方政府与投资者之间的直接联系，做了一个风险隔离，变成SPV与投资者之间的联系。因此，在未来PPP项目资产证券化产品出现可能的违约事件时，这种风险隔离的结构就有助于打破刚性兑付。与此同时，这种风险隔离结构，也就必然要求资产证券化产品的定价能够真实反映出产品的违约风险，不再以刚性兑付为保证来进行低利率融资，从而也可以推进利率市场化的定价机制改革。

3.PPP项目资产证券化产品评级的客观性与准确性

在PPP项目进行资产证券化之后，如何保证其违约风险评估的客观性与准确性？对于一般投资者而言，并不具备鉴别资产证券化产品违约风险的能力，因此就需要第三方专业的评级机构来提供这种关于违约风险的评级信息。如果观察2007年美国次贷危机爆发的原因，有很多研究都表明，评级机构未能提供客观而准确的信息是引发次贷危机并进而导致全球金融危机的一个重要原因。

因此，PPP项目资产证券化产品的评级也就变得很重要。而目前国内评级机构存在的问题较多，包括“以级定价”、“以价定级”等突出问题，另外评级机构也没有及时关注产品违约风险的变化，不能对风险变化做出及时的评级调整，这些因素都可能让投资者难以及时获取PPP项目资产证券化产品的违约风险。当然，如何改进目前的评级市场，这涉及到评级市场的付费模式、竞争机制以及监管体制等多方面调整，我们最近做的一些关于评级机构的研究，也是希望为未来评级市场的改革提供更多的研究支持。