离岸货币创造与国内货币政策

此稿为伍戈在“浦山奖”颁奖典礼上的主题演讲（2017年2月26日）

尊敬的各位来宾，大家上午好！

非常荣幸能获得“浦山政策研究奖”。作为经世济民的科学，经济学特别是宏观经济学肩负的历史使命是重大的。尤其是对于中国这样的转型大国而言，有关政策的宏观研究就变得更加关键。下面与各位分享一下我和合作者杨凝过去有关开放经济条件下离岸货币创造与国内货币政策的一些研究体会。

自2009年7月跨境贸易人民币结算试点启动后，人民币国际化步入快车道，流出去的人民币资金沉淀在境外，形成了离岸人民币市场。经过多年的发展，离岸人民币市场已初具规模，人民币还成功地加入了SDR篮子，成为全球的重要货币。上述领域业已成为学术研究和政策分析的重点和热点。与此同时，有人开始担忧，人民币的频繁跨境流动和离岸人民币市场的发展是否会影响我国货币政策的有效性？

图1：人民币已成为国际重要货币

在探讨离岸人民币市场的问题之前，我们想先看一下其他离岸市场，特别是欧洲美元市场的情况是怎样的，于是就有了我们在该领域的第一篇研究成果——2013年10月份发表于《金融研究》的《离岸市场发展对本国货币政策的影响：一个综述》。这篇文献综述的写作过程颇为艰辛和不易，我们前后总共查阅了20世纪60-80年代之间近百篇关于欧洲美元市场的英文文献，其中有部分关键文献由于年代过于久远，网上已经找不到电子版，为此我们动用了在IMF、世行等国际机构的几乎一切资源，托朋友从那里的图书馆中找出原版期刊扫描后发送给我们。通过全面的文献综述，我们了解到，欧洲美元市场的相关研究有着非常清晰、完整的脉络，从最基础的描述性研究开始，到阐述货币创造、货币乘数等核心概念，再深入到探寻欧洲美元市场发展对货币政策的影响以及货币当局的应对措施。

那么，一国货币的跨境流动和离岸市场发展究竟会对本国货币政策产生怎样的影响呢？一般的直观理解会认为，本国货币跨境流动至离岸市场会减少国内的流动性和货币供给，而离岸市场的存款派生和本币资金“回流”本国会增加国内流动性和货币供给。但我们在对欧洲美元市场的文献综述中发现，上述理解并不完全准确，在涉及开放经济环境和境外因素之后，货币创造机制会变得更加复杂。于是，就有了我们这一篇获奖文章《人民币跨境流动与离岸市场货币创造：兼议对我国货币政策的影响》（发表于《比较》2015年8月）。

黄达老先生在2014年写给我们的一封信中提到，“信用创造是极为重要的”，他自己“将其视为金融领域里宏观运作与微观运作的交汇点”；而关于“离岸市场发展与货币创造的关系”，他认为是“应该解决的问题”，他早在上世纪80年代初，就曾“想了解一些有关欧洲美元市场的状况”，其目的就是“想了解货币创造在国际之间的规律并进一步加深对货币创造一般原理的把握”。而我们研究的核心内容就是探讨在开放经济和离岸市场的框架下，货币创造机制究竟是怎样的？与传统货币银行学究竟有何不同？

我们最主要的创新之处就在于考察了开放经济和离岸市场框架下的货币创造机制与传统货币银行学框架下的货币创造机制的区别与联系，系统性地构建离岸人民币市场货币创造的理论框架，弥补了该研究领域的空白。具体而言：一是全面梳理了人民币资金跨境流动渠道及境内外人民币账户体系；二是深入研究了离岸人民币市场的货币创造机制；三是估算了离岸人民币市场的货币乘数；四是考察了离岸人民币市场的发展对我国货币供应量的潜在影响。

图2：离岸人民币市场货币创造机制

提到货币创造，相信大家的脑海中肯定会闪现出如下这几个基本的问题：

第一，在离岸市场的货币创造机制中，谁是“央行”？我们的结论是：对于离岸市场而言，初始货币都是从境内银行流出且最终都将存放于境内银行，并且必须通过境内银行体系进行清算。因此，充当离岸人民币市场的“央行”的是整个境内银行体系。只不过，离岸市场的“央行”并不承担货币政策相关职能。

第二，在离岸市场的货币创造机制中，“基础货币”是什么？“现金”和“存款准备金”分别是什么？我们的结论是，最初从境内流出境外并存放于境内银行的初始资金，就是离岸人民币市场的“基础货币”。其中，境外银行存放于境内银行的人民币相当于离岸市场的“存款准备金”；而境外的非金融企业和个人直接存放于境内银行的人民币资金相当于离岸市场的“现金”。

第三，在离岸市场的货币创造机制中，“存款派生”的过程是怎样的？“货币供应量”是怎样形成的？我们的结论是，离岸人民币市场的存款派生过程与传统货币银行学本质上是一致的，主要也是通过境外人民币贷款派生出更多离岸存款，由此形成的境外主体持有的人民币存款总额就构成了离岸市场的“货币供应量”。但如果借款企业直接将贷款资金存放于境内银行，则相当于离岸市场体系的“现金漏损”；如果借款企业直接将贷款资金支付给境内企业，即资金“回流”境内，则将导致离岸市场基础货币的总量减少，相当于传统货币银行学框架下的央行回收流动性。

第四，离岸市场的“货币乘数”如何推导，与境内货币乘数有何差异？我们的结论是，离岸市场货币乘数的概念和推导，与传统货币银行学体系本质上也是一致的，只是在离岸市场框架下，构成货币乘数推导公式的“基础货币”和“货币供应量”都有了不同的含义。而且，我们进一步推导出，由于实际的存款准备金比率较高、存款派生规模较小、回流境内的漏损严重等原因，离岸货币乘数要远低于同期境内货币乘数。

表1：封闭与开放经济货币银行学框架对比

基于上述货币创造机制的分析结论，我们对于“人民币跨境流动和离岸人民币市场对境内货币供应量和基础货币的影响”这一问题，也得出了如下的基本结论：在现行的货币统计口径下，离岸人民币市场的存款派生并不会影响境内的货币供给；真正可能产生影响的是人民币资金的跨境流动，即人民币流出境外和回流境内这两个环节；而这两个环节最终是否会对境内M2和基础货币实际产生影响，还取决于流出境外的人民币以何种模式存放于境内。

从以上的介绍，大家可以看到，我们开展这项研究的目的并不是要对离岸人民币市场发展和人民币国际化等问题进行任何价值判断，而是希望结合货币银行学和国际经济学的基本理论，以及中国当前对外开放的实际政策，理清相关研究的逻辑和思路，构建相关的理论框架，为后续理论研究和政策制定铺路。让我们感到十分欣慰的是，这篇文章面世后，对于人民币跨境业务和对外开放等相关政策的制定或发挥了一定的参考作用，其中比较有代表性的就是人民银行于近年来有关跨境业务中的准备金政策等。

最后，再次感谢浦山基金会评奖委员会的各位专家对我们研究成果的认可。对这一问题的研究不会止步于此，未来的研究方向包括将研究视角从货币供应量继续拓展至货币流通速度及货币政策传导途径等其他角度等等。另外，正如余永定先生所指出的，我们或还有必要从Flow of funds Approach的角度，将本外币市场有机结合，并综合考虑利率、汇率等在岸与离岸资金价格渠道及其变化，进一步完善跨境资本流动和离岸市场对货币政策影响的理论框架和实证检验。

路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。我们将不辍前行，为推动中国经济学的研究和发展，为中国改革开放政策的选择和制定，继续尽我们的绵薄之力。谢谢大家！