2月CPI走低PPI触顶 再通胀预期可能逐步降温

2月份CPI同比0.8%，低于我们预期的1.3%-1.4%，大幅低于市场预期的1.7%，PPI同比7.8%基本符合市场预期。2月份CPI的走低有食品拖累的因素，也有非食品环比回落的因素，这也说明PPI上涨向非食品传导依然并不顺畅，印证了我们年度策略报告中关于中上游行业改善，而下游行业受压的判断。

周三贸易数据显示的服装、鞋袜、箱包等产品出口同比负增长也显示下游行业很难将上游涨价传导出去。此外，房价上涨过快背景下，以及居民去年财务杠杆上升过猛，也会抑制今年居民的消费，使得终端消费品难以出现明显的上涨。在去年高基数影响下，即使后续几个月CPI同比逐步回升，但同比都难以超过2%，下半年同比可能略高于2%，因此全年来看，只要不出现极端天气因素导致农产品价格异常波动，CPI均值不会高，难以超过2.3%。基于CPI这一现状，货币政策难以采用传统的加息等手段进行调控。

PPI方面，尽管2月份环比仍上涨较快，但已经出现放缓迹象，从3月份高频数据来看，PPI环比会进一步放缓。我们前期分析过，在企业积极补库存阶段，一旦库存逐步回升，工业品价格将难以再度明显上涨，甚至价格逐步回落。考虑去年基数等因素，预计2月份是PPI全年的高点，后续将逐步回落。

全球来看，尽管最近几个月欧美CPI上升较快，但背后都是油价同比涨幅较高的影响，后续几个月来看，只要油价不暴涨，即使上涨至60美元或略高于60美元，同比依然会明显回落，带动全球CPI放缓。结合国内外因素来看，尽管年初以来全球再通胀预期较为强烈，很多拥挤交易都基于再通胀的判断，但我们认为这个再通胀预期在逐步退潮，对债券市场的压力也将开始放缓，展望二季度，债市可能会出现一定交易性机会。

具体来看：

1、食品降幅高于预期，非食品涨幅明显低于预期

2月CPI环比下降0.2%，其中食品价格环比下降0.6%，非食品价格下降0.1%。食品方面，历年春节过后食品同比负增长，不过今年春节节后环比降幅大于历史平均水平，尤其是2月下旬的主要食品降幅仍较大。品种上来看，蔬菜、鸡蛋、猪肉等价格降幅均较大，其中，蔬菜环比下降26%、蛋类环比下降14.9%、猪肉价格下降0.9%。从高频数据来看，由于猪肉前期大量出栏，导致进入三月猪肉价格仍在下降通道；蔬菜价格目前基本企稳，鲜果小幅上涨。

非食品方面，1月非食品环比上涨0.7%，主因PPI生活资料上涨0.8%、春节因素在外膳食价格显著上涨；不过进入2月，PPI生活资料环比涨幅降至0.1%、且节后在外膳食会逐步回落，对应非食品环比涨幅显著低于预期。具体来看，节后房租价格环比有所上涨、水电燃料小幅上涨，带动居住类价格延续温和上涨；1月由于春节用工导致家庭服务价格环比显著上涨，2月在用工恢复之后，环比有所回落，生活用品及服务基本持平；旅游也类似，前期因春节旅游明显上涨，节后也快速回落带动教育与娱乐回落，拉低非食品涨幅；交通方面，2月发改委小幅上调成品油价格，但交通费用在春节之后有所回落。展望3月份，目前部分食品价格仍在小幅回落，预计3月CPI同比在1.3%附近的低位。

2、PPI环比降逐步放缓，同比在2月份见顶

2月PPI同比增速较高主要是由生产资料价格上涨带动，生产资料价格同比上涨10.4%，而生活资料价格同比上涨幅度仅为0.8%，反映1月份中上游价格调整逐步传导至下游行业，其中通用设备2月环比增速为0，汽车制造业和计算机、通信2月环比增速均降为负值。分行业来看，主要行业除黑色金属环比增速较上月扩大外，其余行业环比增速均有所下行。受国际原油价格环比涨幅缩窄影响，国内原油价格的环比涨幅较1月有所下行（环比增速由10.4%降至1.1%），但受去年同期油价基数较低影响，同比增速仍然较高（同比上涨85.3%）；黑色方面，钢铁的社会库存和企业库存在2月均出现了快速增加，不过主要是贸易商主动补库存行为，PPI黑色采矿和冶炼价格环比仍在大幅上行（环比2.2%），带动同比增速仍然较高（27.6%））；煤炭和有色金属在市场价格有所调整带动下，出厂价格环比涨幅下行幅度较大（煤炭2月环比0.1%，有色金属0.3%）。展望3月份，目前贸易商库存已经处于较高水平，节后工业需求的释放也较多，工业品价格环比3月难以出现明显上行，叠加去年3月基数有所抬高，初步估计3月PPI同比降至7.5%左右。