缓解项目融资难 PPP专项债应运而生

近日，发改委印发《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》。业界认为，PPP专项债的推出不仅能打通PPP全生命周期、降低 PPP项目的融资成本，也有利于化解地方政府的债务问题。同时，市场也期待符合PPP特征的配套评级体制的出炉。

千呼万唤始出来

继PPP项目资产证券化推出之后，PPP融资渠道又添新成员。近日，发改委印发《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》（下文简称《指引》），PPP专项债正式出台。

早在2015年5月27日，发改委就在《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》中，鼓励企业发债用于特许经营等PPP项目建设。2016年12月，国家发改委投资司副司长韩志峰曾透露，发改委正在研究设立PPP专项企业债券。据了解，目前市场上，已有部分PPP项目债以及结构化产品。

北京德恒律师事务所合伙人、国家发改委PPP专家库法律专家黄华珍律师对第一财经记者介绍到，PPP融资产品主要分三个阶段，发起阶段目前主要靠PPP基金，建设期可以依靠企业债和项目专项债融资，运营阶段则有PPP资产证券化。黄华珍指出，PPP资产证券化可以满足运营时期的社会资本方的融资需求，但从目前市场案例来看，尚未实现真正意义上的项目融资。

而此次发改委印发的《PPP项目专项债券发行指引》则更加有的放矢，相比于传统融资方式，PPP项目专项债兼具效率高、条件宽、灵活度高、融资成本低等特点。

黄华珍指出，相比于普通企业债，PPP专项债具有以下特征：第一，更关注 PPP 项目未来现金流，发行主体更加宽泛，主体和债务率的限制放宽；第二， PPP专项债比企业债期限更长，覆盖项目的全生命周期；第三，增信措施方面，引入项目融资概念，具备一定条件的可以不设置差额补偿机制。

一位券商分析师对记者表示，PPP专项债发行要求和资金使用等方面也极具亮点。从资金使用方面来看，《指引》允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金，而普通企业债募集资金来补充营运资金的上限比例为40%；从审核效率来看，PPP项目专项债券比照加快和简化审核类债券的审核程序，审核效率高，批复文件有效期比一般企业债券延长1年。

中泰证券认为，从发行条件来看，发行项目收益债可不设置差额补偿机制，发行条件有所放宽；从募集资金用途来看，募集资金既可以用于 PPP 项目建设、运营，又可偿还已直接用于项目建设的银行贷款，用途十分灵活；从融资成本来看，通过债券市场融资可以有效地为 PPP 项目资金定价，减少信息的不对称性，降低PPP项目的融资成本。

打通PPP全生命周期

对于建设期的PPP项目融资来说，黄华珍指出，此次制度推出有着很强的意义，PPP专项债在项目建设期发行，可以与PPP资产证券化二者形成互补，从而有效覆盖PPP项目的全生命周期。中泰证券也认为，PPP项目专项债的发行可极大支持项目建设期的融资需求，解决PPP项目进入问题；PPP资产证券化可解决投资者退出需求，二者将形成前端+后端有效互补。

相比于一直以来依赖政府信用的城投债，黄华珍认为，PPP专项债的推出，有利于化解地方政府的债务问题；另外，债券本身以项目本身信用为基础，尤其对于资质一般的平台主体，在拓展融资渠道上有着很强的意义。

近日，财政部在《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（下称“50号文”）中确指出，地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。

交通银行金融研究中心高级研究员刘学智此前在接受第一财经记者采访时表示，部分区县级的PPP项目的资金来源，其实是政府与社会资本方分别向银行借，存在一定的风险隐患。“50号文”明确指出，地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。刘学智认为，“50号文”的出台，有助于地方债务风险的防控与疏导。

中信证券研究员吕品对第一财经记者表示，PPP专项债的推出，与“50号文”有着异曲同工之妙。在规范地方政府举债的同时，保障PPP项目合理合规的融资渠道，有着开正门堵旁门的功效。

中泰证券认为，50号文和《指引》的同步推出，实际上是通过对投资基金等融资平台的限制，倒逼政府转向规范的PPP模式，客观上将大大推进PPP的健康持续发展。

仍需配套评级

不难发现，PPP推出以来，政府支持力度不减。今年以来，PPP项目落地率稳步提升，投资额再创新高。根据财政部PPP中心公布的数据显示，截至2017年3月末，全国入库PPP项目合计12287个，投资额14.6万亿元，比上月末净增项目503个、投资额6114亿元；比去年末净增项目1027个、投资额10686亿元；比去年同期净增项目4566个、投资额57880亿元。

另外，5月份第二批资产证券化PPP项目推荐清单出炉，有8个项目入围。对此，一位评级人士对记者表示，市场对于PPP资产证券化和项目债的投资热情呈现两极分化的态势。以第二批资产证券化PPP项目为例，项目入围当天即获得市场的热捧。

相比之下，市场上大部分PPP资产证券化产品和项目债的认购度并不高。究其原因，一位业内人士认为，一方面是当前市场中PPP项目本身鱼龙混杂；另一方面，在传统的评级思路下，参与方的主体评级、是否有担保回购仍是增信的主要方式，因此当前市场中，大部分PPP项目债和结构化产品难以获得很好的评级。

前述分析师对记者表示，PPP专项债倡导由项目公司发行，对解决地方政府债务问题有着很强的意义，但由于PPP项目公司成立时间短、股权结构不稳定等特点，当前市场对项目公司发债认可度仍不高。发项目收益债还是需要许多政策配套，比如债券投资相伴而生的评级，需要建立新的适合PPP项目投融资的规则。未来仍需多方探索，进一步提高PPP专项债的市场认可度。

一位银行投行部人士对记者表示，项目本身评级是需要关注的一方面，另一方面则是引入合适的资本。PPP由于项目周期较长，银行等资金并不是最佳的投资方；在期限匹配方面，保险资金、社保基金等投资PPP专项债是比较合适的。

近日，中国保监会发布《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》，在投资方式、监管标准、绿色通道等方面对投资作出支持和引导。《通知》也着重加强风险管控，防范投资风险。一是明确对PPP项目、主要社会资本方和政府方的监管要求，保障项目合法合规，控制项目建设和运营风险。二是强化投资计划管理，明确受托人管理职责，把风险管理责任交给市场主体，并完善保险资金退出机制。三是建立外部专家风险评估机制和监管联动机制，充分揭示、披露和监测投资风险。

黄华珍指出，保险资金尤其是寿险，是除了养老金和社保以外，为数不多的与PPP项目在期限上如此匹配的资金；另外，在投资额度方面，保险资金的体量能很好地与PPP的体量相配。

而在资金回流保障上，市场对于PPP项目投资与部分PPP专项债未来的投资回报存在分歧。在PPP项目龙鱼混杂的情况下，部分PPP项目未来资金流存在不确定性，因次机构对于一些PPP项目债认购积极性并不高；也有市场人士指出，由于大部分项目债相对于企业债收益较高，PPP政策红利仍会吸引一些特定的投资群体。

黄华珍指出，险资参与投资时需要注意以下几点，第一，投资保障问题，要设置合法合规的增信机制，建立项目全周期的资金安全管理；建议和专业管理能力比较强的产业基金配合；第二，项目本身合规性管理，发挥专业律师作用，从而可以甄别规范的真PPP项目，而不是以PPP包装的政府违规举债融资；第三，树立合理的项目筛选机制，机构应筛选符合自身风险偏好的项目，建立符合PPP特征的信用评级体制，稳定现金流，国计民生和国家重大基建项目，轨道交通、公路桥梁、一带一路；第四，关注市场机遇，实现产业链整合，比如险资一直以来富有投资经验的医疗和养老产业上，充分利用PPP市场红利，挖掘市场资源。第五，关注项目融资管理能力提升，建立专业人才管理团队，建立投后管理机制等等。