CPI同比暂时步入“1时代” ——4月物价数据点评

4月CPI同比继续较上月小幅回升，食品价格仍为CPI低增长的主要拖累因素。我们认为，未来3个月，CPI将持续回升，幅度上有望回到2%时代：其一，4月作为主要拖累因素的鲜菜价格，同比或将大幅回升。其二，非食品(特别是新兴服务品)价格仍将进一步支撑CPI。

4月PPI环比连续第四个月回落，累计同比也出现了15个月来的首度向下。我们认为，PPI从上游到下游再到中游“渐次回落”的趋势已然建立，PPI上行向CPI传导的问题可确认证伪。因此，尽管未来3个月CPI将有显著回升，但并不存在大幅“通胀”的隐忧。

这意味着，一段时间内，通胀问题不会成为货币政策更紧或更松的触发因素，“金融监管”的力度与“一行三会”之间的配合，仍然是左右资本市场的核心矛盾。

1.CPI料将持续回升

4月CPI同比上涨1.2%，继续较上月小幅回升，食品价格仍为CPI低增长的主要拖累因素，而服务品CPI的拉动依然处于高位(图表1)。我们认为，未来3月，CPI将持续回升，幅度上有望回到2%时代。原因在于：

一方面，4月作为主要拖累因素的鲜菜价格，同比或将大幅回升。4月食品价格同比小幅回升至-3.5%，鲜菜、蛋类和猪肉价格是主要拖累因素，同比分别下跌21.6%、11.4%和8.1%，跌幅最为显著(图表2)。其中，权重较大的鲜菜和猪肉分项分别拖累CPI同比达-0.65和-0.24个百分点。

鲜菜方面，尽管去年4月鲜菜价格已步入快速回落阶段，但同比涨幅仍高达22.6%，高基数导致今年4月菜价同比依然畸低。但注意到以下两方面变化，我们预计未来3个月鲜菜价格同比可能快速回升。其一，去年鲜菜价格在“大起”之后出现“大落”，5、6月份同比快速滑落，到6月鲜菜价格同比仅为-6.7%，7月小幅回升至-3.9%(图表3)。未来三月基数效应将支撑鲜菜价格同比快速恢复。其二，由财新智库和国家气候中心联合发布的中国气候指数显示，4月中国气候风险指数低于过去7年均值，良好的气象条件是导致蔬菜供给较多、价格偏低的重要原因。但未来3月我国由南向北逐渐进入汛期，预计今年汛期极端天气事件多发，旱涝灾害并存。不利的气象条件势必显著冲击鲜菜供给，令菜价超涨的可能性增加。

猪肉方面，去年4~6月猪肉价格处于快速上涨阶段，同比维持在30%以上的高位，而与此形成反差，今年4月猪肉价格持续下跌至近两年低点(图表4)。考虑到随后的5~8月又是传统的猪肉消费淡季，预计猪肉价格仍将进一步走弱。因此，与鲜菜价格的拉动方向相反，猪肉价格将成为2季度食品分项的主要拖累因素。蛋类方面，近期因供给较多，其价格已连续7个月下跌，去年4~6月蛋类价格持续上涨，基数因素将继续施压蛋类价格。但考虑到蛋类在CPI统计中所占权重较小，拖累因素有限。

另一方面，非食品(特别是新兴服务品)价格仍将进一步支撑CPI。4月非食品价格同比进一步小幅升至2.4%，依然主要依赖能源和新兴服务品的拉动。其一，代表新兴服务业的教育文化娱乐、医疗保健和个人服务分项，对CPI同比的拉动重又达到近1个百分点，消费升级持续拉动CPI。其二，能源方面，4月中旬，伴随国际原油价格回升，国内成品油价格大幅上调，但月均值基本与上月持平，由于去年基数略有上升，4月交通工具用燃料对CPI的拉动作用有小幅减弱。未来3个月，国际原油需求将季节性增加，叠加消息层面OPEC减产协议的催化，预计油价进一步下跌的空间有限，对CPI仍可构成一定支撑。其三，注意到4月，扣除食品和能源价格的核心CPI进一步升至2.1%，为2013年以来次高，反映经济处于温和通胀状态。以上三方面情况都指向，非食品价格对CPI有可持续的支撑作用。

2.PPI上行传导可确认证伪

4月PPI环比连续第四个月回落，同比增速显著下降至6.4%(其中，翘尾因素5.1%)，累计同比也出现了15个月来的首度向下。

3月以来，伴随PPI生产资料价格同比步入回落，下游的PPI生活资料价格同样呈现小幅下降，此前争论较多的PPI向CPI传导一直未有演绎。我们认为，PPI从上游到下游再到中游“渐次回落”的趋势已然建立，PPI上行向CPI传导的问题已可确认证伪。因此，尽管未来3个月CPI将有显著回升，但并不存在大幅“通胀”的隐忧。我们从过往经验中，可以做出两方面的推测：

一是， PPI累计同比增速下行的拐点，与工业品库存累计同比增速的拐点高度一致。4月PPI累计同比的回落，意味着工业企业的主动补库存很可能将止步于二季度。随着工业生产热情的逐渐消退，后续PPI进一步回落的压力会更大。

二是，从2007~2008年PPI从上涨到下跌的传导路径来看，PPI同比回落始于下游，而后是上游，中游价格最后回落。而今年2月下游对PPI同比的拉动已现回落，3月上游对PPI同比的拉动也开始显著回落。由于分行业的PPI数据尚未发布完整，4月中游对PPI同比的拉动是否也步入了回落我们尚不得而知，但从正常的传导路径来讲，在上游和下游价格均已回落的情况下，中游行业尽管价格调整相对滞后，但其增速应不会持续上行。也就是说，PPI自上而下的传导已十分接近尾声。