IPO发审“立冬惨案” 投行人士急盼标准更明晰

当新股进入常态化发行，发行速度和审核质量势必要重新达到一种新的平衡。当新的标准还不足够明确时，对于一线投行人士而言，日子却并不好过。前有企业和公司催着项目上会，中间有监管风向的忽变，后面则有项目被否后同行的挖角分食]

11月7日晚，当天上会的六家企业中，五家被否决。否决率创下新高。如同在平静的水面上掷进了石块，投行人近半年来对IPO审核变化的情绪达到顶点。

不解，是他们最直接的反应。这种情绪并非针对当天的被否意见，更多是冲着年内审核尺度松紧不一的变化。有投行人士还指出，从年中起，IPO审核日益收紧，近期部分企业被否的理由，放在年初时并不会成为过会的阻碍。

11月8日，很多家投行机构针对前一日的审核结果进行了解读和跟进。力图在现行的审核结果中，找到更精准的逻辑与边界。一种观点认为，发审会正在打破靠利润规模“一俊遮百丑”的传统观念，将项目的真实性和规范性提到首要位置。但在投行人士看来，这依然没能解决一个难题，即审核中主观认定标准如何明确的问题。“比如，一些规范性问题对企业发展的影响判断，这里松紧尺度的可调节空间太大”。

当新股进入常态化发行，发行速度和审核质量势必要重新达到一种新的平衡。但当新的标准还不足够明确时，对于一线投行人士而言，日子却并不好过。前有企业和公司催着项目上会，中间有监管风向的忽变，后面则有项目被否后同行的挖角分食；“做这行只能尽人事、听天命”，一名投行人士感慨道。

风向与尺度忽变

“上会就像是在评分，利润规模是基础分，根据其他各类不同的问题再扣分。但有时候是60分及格，有时候要90分才及格，并没有什么客观的标准。”对于当前IPO项目审核标准，某大型券商保荐代表人张强（化名）打了个比喻。

在张强的回顾中，究竟是“60分及格还是90分及格”，从今年二季度开始出现了一些变化。舆论对于新股发行提速的关注空前高涨，对于过会项目的审视也开始谨慎严格，上会时的审核尺度也开始悄然收紧。

张强自己负责的一起IPO项目，正是在这种审核风向的变化后被否决的。几个月前，在得知结果的当天，他直言“非常懊恼”。

从反馈意见和最终否决意见来看，被否的原因是在于公司历史沿革中的一次变更和过往处罚经历。对于这些问题可能造成上市的阻碍，张强其实早有预期。按照以往的操作模式，对照企业上市的相关规定，上市公司取得了处罚机构对这次处罚不构成重大违法违规的证明，中介机构也对此发表说明。但即便如此，这起项目最终还是遭到否决。

面对最终的审核结果，张强既有疑惑，也有无奈。疑惑的是，企业发展过程中固有的、不可消除的问题，经过整改后对企业发展不产生重大不利影响，在以往审核中是被允许和认可的。而当前被否之后，新的审核标准在哪里，并不明晰。无奈的是，如何解决企业的固有问题，投行能做的努力甚微；并且，在被否之后，项目已经被多家同行争抢，是否继续合作尚且不明。

张强面临的审核标准问题，也是多位投行人士在近半年来，感受最为明显的变化之一。

在沪上某大型券商投行部副总经理王明耀（化名）看来，企业发展过程中带有“瑕疵”，在当前的商业环境下再正常不过。此前的审核标准下，如果因为过往处罚等风险点被否，多半是由于发审会认定问题整改不到位，或截至上会时仍有敞口，这种审核意见在业内是能够接受和认可的。在近期，伴随审核的收紧，甚至有一种“有不良记录就不能上市”的趋势。

“这是不是不允许企业有纠错的余地？按照这种审核标准，可能很大一部分企业都是很难通过的。”王明耀称。

审核尺度的变化，在许多具体问题的界定上也有体现。例如，王明耀就透露，其所在公司已有几个IPO项目被否，相关公司的利润规模都很高，远超过上市标准规定的利润规模。对比近期被否的案例的审核意见，和上半年发行时候的案例，前后的标准让人摸不着头脑。上半年一些企业的过会理由，和现在一些企业的被否理由，甚至是差不多的。“现在不知道审核标准是什么。”这句话，他反复强调了很多次。

标准亟待明确

在11月8日，很多家投行机构针对前一日的审核结果进行了解读和跟进。力图在现行的审核结果中，找到更精准的逻辑与边界。

从内容上来看，业内一种观点认为，发审会正在打破靠利润规模“一俊遮百丑”的传统观念，将项目的真实性和规范性提到首要位置。比如，“信息披露到位”并非指完成披露这个过程，而是在此之前要彻底解决问题。

但在投行人士看来，这依然没能解决一个难题，即审核中主观认定标准如何明确的问题。“比如，一些规范性问题对企业发展的影响判断，这里松紧尺度的可调节空间太大”。王明耀表示，审核所针对的那些问题、所呈现的审核标准更多是表象。这背后的一个核心判断是，这些问题会不会对企业发展形成重大影响。这种尺度的把握，在以往，是由审核环境的基调和审核成员去工作引导；但可能在当前的审核环境下，不管审核氛围还是审核成员都会非常谨慎。

更多接受采访的投行人士愿意看到，造成昨日“6进1”的结果是当前环境与政策的综合性因素。在资深投行人士看来，审核趋严会是一个大的趋势，但如此低的通过率也不会是常态。

“换一个角度来看，发行速度和审核质量确实要重新平衡。之前发行速度较慢的时候，企业在会时间久，审核的时间也充裕一点。如果有的企业为了上市做业绩，按之前的情况，一些问题就要撑不住暴露了。但现在上市发行速度确实太快了。报会到上会基本都在12个月内完成，一般8到10个月就可以。很难排除其中的确有一些投机的行为，部分企业出现的问题可能会看不准。”该投行人士称。

在这种平衡中，正在重新调整的不仅有审核的边界，投行的生态也在发生变化。

张强前几年主要以重组项目居多，在新股发行全面提速后，也负责了IPO项目。在他的感受中，现在IPO项目是各方赶着去上会的状态，但最终上会时所面临的不确定因素太多。内因上，发审委换届、审核机制的调整、证监系统内部整理等；外部因素上，二级市场的波动、市场对新股发行速度的争议等，都可能对审核造成一定影响。

当被问及应对措施时，王明耀直言，之前过会讲求“天时、地利、人和”，现在过会更需要“碰运气”。目前公司的内核与质控已经是按照当前监管的最严格标准执行，“没有再严格的空间了”。

而不仅仅IPO市场，并购重组项目的推进难度也在加大。王明耀透露，其负责的部分并购重组先后在进行过程中宣布终止。相似的是，重组项目审核也是从之前过于宽松的力度，逐步收紧到当前的力度。投行人士仍在适应之中。

“现在重组的成功率很低。交易所的问询来了好几次，最后在资产评估环节推进不下去。按照现行的要求，重组方需要承担的责任太多，合作就谈不下去了，最后直接终止。现金收购是一种绕开审核的方式，形式上更方便；但现在资产和标的越来越贵，现金收购的成本太高。”王明耀称。