即使汇率自由浮动 也应对资本流动宏观审慎管理

央行今日发布央行金融研究所所长孙国峰和李文喆撰写的论文，题为《货币政策、汇率和资本流动 ——从“等边三角形”到“不等边三角形”》，文中称，即使汇率自由浮动，中央银行也应对跨境资本流动实施一定的宏观审慎管理。

论文摘要：

传统的“不可能三角”是一个“等边三角形”，但自2008年以来，资本流动的重要性提升，“等边三角形”向“不等边三角形”转化。我们首次提出了“不等边不可能三角形”，这是关于“不可能三角”更一般的分析框架。本文建立了理论模型，在“不等边不可能三 角形”成立的前提下推导出不同汇率制度下针对跨境资本流动的最优宏观审慎管理水平和 最优货币政策国际协调水平，并证明即使汇率自由浮动，中央银行也应对跨境资本流动实施一定的宏观审慎管理。基于本文模型和近年来的实践经验，我们提出了“宏观审慎管理+ 汇率灵活性+货币政策国际协调”的新宏观金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework， “New MFPF”），央行在三方面同时着力才能实现宏观总体平衡。

论文结论：

本文系统梳理了从“等边不可能三角形”到“二元悖论”的学术思想演化轨迹，并首次提出“不等边不可能三角形”。与传统的“等边不可能三角形”以及近年孙国峰（2010）等提出的“二元悖论”相比，“不等边不可能三角形”是更一 般的分析框架。“等边不可能三角形”是“不等边不可能三角形”中资本流动的 重要性和汇率制度、货币政策相同的特殊情形，此时“不等边三角形”转化为“等 边三角形”。“二元悖论”是“不等边不可能三角形”中资本流动使汇率浮动完全 失去调节国内外资金供求作用的特殊情形，此时“不等边三角形”坍缩为货币政 策独立-资本自由流动平面中的一条线段。在此基础上，参考易纲和汤弦（2001），我们假设并改进了中央银行的效用函数，在“不等边不可能三角形”成立的前提 下推导出不同汇率制度下针对跨境资本流动的最优宏观审慎管理水平以及最优 的货币政策国际协调水平。本文的理论模型有以下几个创新之处：

一是建立了“不可能三角”的三维直角坐标系。这一坐标系将汇率制度、货 币政策独立性和资本流动分别用三条坐标轴表示出来，可以直观、准确、定量地 描述“等边不可能三角形”、“不等边不可能三角形”、“二元悖论”等多种情况， 并可作为今后研究“不可能三角”理论的基础。

二是从中央银行的效用函数求解最优化问题。目前主流的宏观经济模型一般假设中央银行只关注产出和通胀，以此决定政策取向，但并没有将中央银行在制 度设计中的效用函数引入模型，存在一定缺失，难于解决制度设计等问题。本文的模型可以作为对现有宏观经济模型的有益补充。

三是本文模型具有较好的实践拓展性。若将模型中的参数与金融体系的实际 数据联系起来，将可得到具体的最优解取值范围，模型的设置也为设计并测算取值提供了较大的灵活性。

本文模型可作为跨境资本流动宏观审慎管理和货币政策国际协调的理论基础，所总结的中国人民银行实施跨境资本流动宏观审慎管理、提高汇率灵活性以 及开展货币政策国际协调的实践，亦可以作为对模型的映证。

基于本文模型和中国人民银行近年的实践经验，我们提出了“宏观审慎管理 +汇率灵活性+货币政策国际协调”这一新的宏观金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework， “New MFPF”）。对资本流动的宏观审慎管理是必要的，即使实现汇率清洁浮动以及货币政策完全的国际协调，也需要对资本流动进行宏观审慎管理。虽然汇率浮动不足以保证抑制资本流动，因而不是保证独立货币政策的充分条件，但如果汇率灵活性比较低，那就更加抑制不了资本的流动，因此需要提高汇率灵活性。在经济金融全球化加深的背景下，货币政策国际协调的难度降低，可操作性增强，正福利效应凸显，有利于各国货币当局实现国民福利最大化的政策终极目标，国际协调成为新趋势。在新政策框架下，央行只有在三方面同时着力才能实现宏观总体平衡。

附论文：《货币政策、汇率和资本流动 ——从“等边三角形”到“不等边三角形”》