业界期待精选层方案4月出台 配套政策是关键

新三板再分层及配套的差异化制度供给，无疑会增加新三板市场对于优质个股的吸引力，同时也让市场在pre-IPO主线投资逻辑之外增加了一条逻辑。

“精选层”政策显然是如今的新三板市场热点。业界普遍期待两会之后，也就是4月精选层方案出台。最乐观的预计，6月再分层。

近期，中泰证券研究所新三板首席分析师张帆表示，新三板再分层及配套的差异化制度供给，无疑会增加新三板市场对于优质个股的吸引力，同时也让市场在pre-IPO主线投资逻辑之外增加了一条逻辑。

新三板在线调查了解，拟IPO企业正在积极评估政策。有的企业认为，IPO是一条清晰可见的路径，现在新三板再分层政策还模糊不清，从企业决策的角度说，不会为了不确定的东西改变节奏。但是有的企业表示，如果未来精选层政策给力且很快落地，可能就不用IPO了。

“再分层是新三板未来可能向独立的证券交易所演变的必要条件，但需要有配套的差异化政策支持，如果仅是停留在分层本身并不够。”张帆表示，精选层具体的方案设计，以及配套的差异化政策包括交易制度、交易门槛、企业融资规定等都是核心的内容，会直接影响新三板的估值和未来走向。

激辩精选层规模与估值

张帆认为，目前并不了解再分层的标准，但出于控制精选层数量的考虑，精选层的一个甚至若干个标准是有可能高于主板或创业板IPO条件的。该团队按照股东人数不少于200 人、流通股占比不少于25%、2015 年归母净利润不少于4000 万元、做市转让四个维度筛选出48 家创新层企业构成潜在组合。

但某做市商表示，在主板之外再安排一个类似于主板的竞价层，“估计不会超过100家”。

纳斯达克全球精选层的标准也严于纽交所的标准，导致高科技创新型企业云集的纳斯达克全球精选市场估值高于相对较传统的主板市场纽交所。

但是对于未来创业板和精选层的估值则存在强烈的分歧。据诸海滨研报的数据，2015年创业板和新三板的估值差为89.23：27.19，2016年该数据为57.19：24.31。随着A股IPO的加速，两者存在靠近的趋势。

有研究员认为，不排除精选层未来超越创业板。但是张帆认为，从投资角度来说，目前把新三板理解为带有一定流动性的PE市场是合理的，未来是否会有实质性的变化，要看后续配套政策的落地情况。

“对于一个市场来说，推升整体估值最核心的因素是流动性，换句话说，是这个市场有多少钱愿意在当前估值的位置上形成交易。新三板除非在接近的投资者结构下，引入的流动性超出创业板，不然看不到整体估值超越创业板;至于主板，大蓝筹行业目前的估值本来就低，这种比较的意义不大。”

张帆表示，精选层能否体现出更好的市场活力取决于配套政策的力度。可能的要点包括交易制度改革，是否有可能采用混合做市商制度或者竞价交易制度。

也包括投资者门槛，他判断投资者门槛一定会降低，可参考的一个依据是在去年证监会发布的投资者适当性管理文件，至于门槛下降到多少，目前无法预判;

另外，包括是否可以在定向增发放开35人限制，以及股东200人证监会审批限制，形成事实上的“小IPO”融资。

“对于企业来说，上市最直接的两个目的是借助资本市场平台解决融资和变现问题，15年以来新三板企业数量大幅增加，对于新三板市场这两个功能存在较高预期，但后续市场发展低于他们的预期，同时A股IPO开始提速，所以企业有意愿转向A股IPO。”

中泰证券新三板团队的年度策略报告中，对新三板市场未来演变做了几种场景分析，其中一种场景之下，新三板会凸显规范的人民币股权投资市场特色，但即使是这种场景，新三板仍然是多层次资本市场重要的一层。

企业态度不一

2016年以来，拟IPO大军浩浩荡荡，统计显示已达370家。

有些已经做好IPO准备的企业，是不会改变节奏的。毕竟，IPO是一条清晰可见的路径，现在精选层多少企业、落地时间都未确定以及配套政策也未确定，已做好准备的企业是不会调整的。

为工商银行等做电子商务软件的艾融软件创始合伙人张岩表示，估值是一方面，流动性和融资能力也很关键。从他了解的情况，精选层50万元的交易门槛，仍远高于创业板、主板，融资能力低于主板。

他的判断，即便精选层政策到位了，流动性不一定上去。对于精选层可能采用竞价交易，他认为即便是最乐观的条件预估，也远低于创业板的各项指标一个数量级。

“在新三板孵化了具有IPO条件的企业，不去创业板好像说不过去。当然，我是按照新三板现在不具备交易所特征来说的。等到了具备交易所特征的时候，到时候再说。”

德芯科技董秘杜慧表示，公司坚定IPO，要把握真实的流动性，公司的发展战略需要更广的市场、更大的平台。

广电计量证券事务代表苏振良表示，精选层的具体方案未出，难以谈及对新三板的影响;公司有既定的发展战略，不管资本市场如何变化，公司会坚定按照发展战略选择适合公司自身发展的资本市场。他预计，精选层政策应该没有那么快落地，如果再分层政策给力，公司会有其它安排。

张帆表示，目前并不知道精选层的具体推出时间，其年度策略报告时做的假设是今年十九大之后推出，目前无法判断是否提前。对于准备去IPO的企业来说，很有可能按照原定计划继续推进IPO，在这过程中，如果新三板的配套政策全面落地，会重新评估两条路径的优劣，如果精选层能够有很好的融资、交易功能，企业完全可以放弃IPO，所以最终要看政策力度。

从投资角度来说，投pre-IPO和投潜在精选层标的两者之间并不是对立的。如果最终精选层覆盖的企业数量较多，那么相信不少优质的拟IPO股也在其中。如果数量较少，那么在IPO渠道畅通的情况下，不少企业会继续走IPO路线。

有研究员表示，融资和变现都需要流动性。如果精选层能够较好地解决这两个问题，企业就不用IPO了。张帆表示，企业决策根据既有的约束条件来判断，如果新三板在融资交易等方面出现实质性改善，企业会重新评估对自己发展最为有利的道路，那就不一定要去A股IPO了。