市场风险偏好持续下行 分级B再现“杠杆失灵”

近期市场呈现出结构性行情，但在投资者的谨慎预期下，市场风险偏好持续下行，分级B价格表现不及净值，再度陷入“杠杆失灵”的尴尬境遇。

据上海证券统计，上周市场窄幅波动，但令人惊讶的是，有55只分级B价格表现弱于净值1个百分点以上，偏离最大的有融通中证军工B、长盛同辉深证100等权B和西部利得中证500B，价格表现均弱于净值5个百分点以上。

据悉，此类基金中既有成交不活跃的基金产品，也有多只成交量较大的鹏华中证高铁产业B、富国中证移动互联网B等，可见成交不活跃并非分级B价格表现偏离较大的主因。这一现象与分级B出现平均折价2.06%相呼应，均折射出当前市场较低风险偏好的状态。

在上海证券看来，之前分级B引起分歧意见较大的特征是：在分级基金接近并最终下折的过程中，分级B的交易价格会呈现“断崖式”的损失，分级B的投资者由此蒙受巨大的损失。在此过程中，投资者的亏损来源于两个方面，其中包括了指数工具加杠杆以后的损失与溢价消除过程的损失。目前，越来越多的分级B呈现平价甚至折价交易特征。从整体上看，未来即使分级基金触发下折条款，平价或折价买入分级B的投资者便无需再承担溢价消除过程的损失。当然，这并不意味着当市场下跌时分级B的投资者将不再蒙受损失，而是说分级B的投资者将获得与市场涨跌相对称的杠杆收益或杠杆损失，而这正是其需要的杠杆工具特征。甚至在某些情况下，若持有折价的分级B，在分级基金接近并最终下折的过程中，分级B的投资者还可以获取一定的下折收益以降低指数工具加杠杆所带来的损失。加之分级A的隐含收益率下行，分级B的杠杆成本也在下降，目前其正成为更好的杠杆工具。

此外，近期股票分级B成交活跃度继续下滑，平均折价2.06%，份额出现小幅增加，或主要是因为套利资金行为所致。

据悉，上周分级B日均成交额从前值3866.78万元降至2442.69亿元，场内份额总值由前值722.11亿份小幅增至740.86亿份。上周分级B场内份额变动较大的主要有中融国证钢铁、鹏华中证国防、鹏华中证高铁产业、西部利得中证500和融通中证军工，基金份额增幅均在10%以上，其中鹏华中证国防新增基金份额最多，为5.06亿份。考虑上述基金近两周均持续多日出现1%以上整体折溢价率，资金为了套利进行申购拆分的行为，或是其出现份额增加的重要原因。

上海证券认为，在显著的主题投资机会出现之前，“交易不活跃-定价难以矫正”的正反馈将继续加强分级基金交易的“马太效应”，从而为低成本的市场操纵行为提供环境，其风险值得投资者警惕。总体来看，区间子份额交易不活跃的基金更容易出现大幅整体折溢价。如国投瑞银瑞和300、长盛同瑞中证200基金在上周出现高达3%以上整体溢价率，并多个交易日溢价率保持在1%以上，但分级B日均成交量仅在万元左右。可见，对于部分成交非常低不活跃的分级基金，即便是设计了配对转换机制，在基础份额吸引力不强的背景下，仍然难以对子份额给出相对合理的定价，容易提供操纵市场行为的滋生地。