人民币汇率已累计贬值近10%但不会出现加速贬值机制

2015年8月11日中国央行实行人民币汇率中间价报价机制改革，引起人民币汇率大幅波动，连续三日累计贬值幅度超过5%，创20年最大跌幅。截至2016年8月末，人民币汇率已累计贬值近10%。

目前人民币贬值预期仍然存在，并有逐步升温的态势，在外汇储备快速下降、美联储进入加息周期以及金融自由化加速等多重因素的影响下，市场甚至开始担心中国是否会发生货币危机。

货币危机的后果十分严重，国际经验表明货币危机是新兴经济体爆发全面金融危机的关键环节，一旦发生货币危机，通常会恶化国内金融风险并导致全面金融危机的爆发。1994-1995年墨西哥金融危机、1997-1998年东南亚金融危机、2001-2002年阿根廷金融危机等新兴经济体历史上最为严重和和被人所熟知的金融危机均伴有货币危机。

从历史经验来看，新兴经济体在发生货币危机前夕，与汇率密切相关的经济指标通常会出现全面恶化。例如，经济增速作为决定汇率水平的基础性因素会大幅下滑，经常项目差额作为决定外汇市场供求的主要因素会从顺差转为逆差，外债余额作为诱发货币贬值预期的重要因素会出现大幅上升，外汇储备作为预防货币危机的重要战略性资产会快速减少，资本管制作为保卫本币遭受攻击的重要手段出现放松等等。当前，中国经济增速逐步放缓，经常项目出现了衰退性顺差，外汇储备也较前期有大幅回落，这些因素都在一定程度加大了中国的汇率风险。但是，笔者认为中国目前不会发生货币危机，主要有如下五大理由。

第一，从全世界范围来看中国经济增速依然较高。2015年，中国经济增速达到了 6.9%，远高于全球（3.1%）、发达经济体（1.9%）以及新兴市场和发展中经济体（4%）的经济增速，也远高于美国（2.4%）、欧元区（1.7%）、日本（0.5%）和英国（2.2%）等主要国际储备货币发行国的经济增速。与新兴经济体货币危机爆发前夕的经济增长状况相对比能够更加明显地看到中国目前不可能发生货币危机。新兴经济体货币危机爆发前夕，经济增速通常出现断崖式下滑，甚至出现负增长，是导致市场对该国经济和货币失去信心进而引发汇率暴跌的重要因素。例如，1995年墨西哥货币危机爆发前，墨西哥经济增速在一年之内暴跌10个百分点，陷入负增长（由4.7%急速下跌至-5.8%）；1997年泰国货币危机爆发前，泰国经济增速由8%（1994年）大幅下降至-2.8%（1997年），也出现了负增长；1999年智利货币危机爆发前，经济增速也在两年之内下跌了7个百分点（由6.6%下跌至-0.7%）；阿根廷2002年货币危机前已连续4年出现负增长，货币危机爆发时经济增速更是跌至-10.9%。相比之下，中国步入新常态以来经济增速虽然也出现一定程度的下滑，但仍然处于中高速增长而且增长趋势平稳。

第二，中国经常项目仍保持较大顺差。从国际经验来看，经常项目的大幅逆差是引发新兴经济体货币危机的直接因素，墨西哥、泰国、智利和阿根廷货币危机爆发前经常项目都处于逆差状态。然而，2015年中国经常项目顺差高达3306亿美元，比2014年的2774亿美元上升20%。根据央行工作论文的预测，2016年中国GDP增速和经常项目顺差占GDP比重仍将分别达到6.8%和2.8%，这意味着若按6.6人民币兑1美元的汇率（2016年1月~8月平均汇率）换算，2016年经常项目顺差仍将保持在3100美元以上。因此，从经常项目差额的角度来看，外汇市场对人民币仍存在较大需求，爆发货币危机的可能性不大。

中国经常项目顺差主要来源于货物贸易顺差，有观点指出目前中国的货物贸易顺差属于衰退性顺差（指在货物进出口双双下降的情况下由于进口下降速度快于出口下降而形成的顺差），据此认为中国的货物贸易顺差和经常项目顺差不可持续，将影响人民币汇率稳定。事实上，目前对于人民币贬值和货币危机的担忧主要是人民币相对于美元的贬值。但是对于人民币对美元汇率影响最直接的中美货物贸易顺差仍在逐步扩大，且中国对美国出口仍处于正增长，不属于衰退性顺差。2015年中国对美国货物贸易顺差达1.62万亿元，相比2014年的1.46万亿元，上涨了11%，其中2015年对美国出口额相比2014年上涨了4.5%。因此，衰退性逆差本身并不足以对人民币汇率构成较大威胁。

第三，中国外债余额较小，汇率贬值和债务相互恶化引发汇率加速贬值的机制并不存在。外债高企是导致汇率贬值向货币危机发展的催化剂。这是因为，在外债高企的情况下，汇率大幅贬值会导致外债水平进一步上升，而原本就已高企的外债进一步上升将会加剧对该国未来偿债能力、财政状况乃至经济基本面的悲观预期，进而引发汇率加速贬值。但是，中国外债规模较小，2015年外债与GNP之比仅为9.3%，远低于墨西哥1995年和泰国1997年爆发危机时的26.9%和74.6%。

第四，中国仍有相对充足的外汇储备来保障人民币汇率稳定。有观点认为，当前中国外汇储备未必够用，主要判断依据是M2与外汇储备之比或将高于5~10的标准。截至2016年7月末，中国M2余额149万亿元，若按7月末人民币兑美元1比6.65计算，中国需持有2.24-4.48万亿美元的外汇储备才算充足。而中国外汇储备在一年多时间内已经从前期3.8万亿美元的高点回落至3.2万亿美元，按此趋势未来很有可能跌破充足要求的下限。但是，M2与外汇储备之比并不适合作为货币危机的预警指标，新兴市场国家货币危机发生时该指标通常完全达到要求。阿根廷2002年发生货币危机时，M2与外汇储备之比只有2.6，远低于5~10的标准，而且为1991年以来的最低值；智利1999年发生货币危机时M2与外汇储备之比也仅为2.6。

相比之下，外汇储备与月进口之比和外汇储备与外债之比更适合用于从货币危机的角度判断外汇储备是否充足。墨西哥1995年发生货币危机时，外汇储备不足以支付1个月的进口额，泰国、智利和阿根廷在爆发货币危机时外汇储备也仅够维持4~6个月的进口额。偿债方面，墨西哥1995年外汇储备与外债水平之比仅为 47%，泰国 1997年更是低至24.5%，外汇储备均不足以偿还外债。中国目前外汇储备的水平远高于新兴经济体货币危机爆发时的外汇储备水平。截至2015年末，中国外汇储备与进口量之比达到18.8个月，意味着中国外汇储备足以支付中国近一年半的进口额；中国外汇储备与外债水平之比在2014年末也达到406%，足够用于偿还外债。

第五，中国资本管制力度仍较强。从反映资本账户开放程度的Chinn-I-to指数（开放程度越高指数越大）来看，2014年中国Chinn-Ito指数仅为0.16，不仅远低于当前大多数发达国家的水平，而且明显低于1995年墨西哥、1997年泰国和2002年阿根廷货币危机发生前的资本账户开放程度（分别为0.69、0.41和0.76）。同时，中国在对汇率稳定威胁最大的短期跨境资本流动方面管制仍较为严格。作为外汇管理局控制短期跨境资本流动的主要手段，合格境外机构投资者（QFI-I）、合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）的限额仍较低。截至2016年8月底，外汇管理局累计批准815亿美元QFII额度、900亿美元QDII额度和5103亿元RQFII额度，仅分别占同期A股总市值的1.15%、1.3%和1.1%。

尽管中国尚不会发生货币危机，但仍应重视维持汇率稳定，协调好汇率稳定与金融自由化的关系。

“8·11汇改”后，中国或将进一步推进金融自由化（尤其是资本项目自由化），以加速实现人民币国际化。在中国经济逐渐放缓的大背景下，金融自由化将使不可能三角约束进一步收紧，影响到汇率稳定。不可能三角理论表明，货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动三个目标不可兼得，至多只有两个目标可以同时实现。中国央行长期以来选择的是不可能三角的“中间解”，即部分弹性的汇率、部分的资本账户开放和部分的货币政策独立性。人民币国际化带来的资本账户开放，无疑将威胁到货币政策独立性和汇率稳定。而且，即使央行牺牲货币政策独立性以试图换取汇率稳定，也难以成功。其原因在于，在产能过剩、银行不良贷款增多和债务高企的背景下，若缺乏货币政策的保驾护航，经济下行风险及债务风险很可能将难以得到控制，导致人民币产生较大贬值压力。因此，当前应谨慎推进资本账户开放和金融自由化，以维护汇率稳定。

（作者系中央财经大学金融学院讲师）