建行揭开本轮债转股大幕 预计首期降低云锡15%杠杆率

建行揭开本轮 债转股大幕 “长跑”前景向好

[该项目包括云锡集团下属二级、三级子公司的五个子项目，分两期落地，每期50亿。首期有三个项目，预期实施后，能降低云锡集团15%的杠杆率，其中第一个项目资金为20亿~30亿，预期由此降低云锡集团5%的杠杆率。]

债转股的大幕已然拉开。10月10日，国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《指导意见》）。

作为对“政策东风”的最迅速回应，10月16日，建设银行(行情601939,买入)与云南锡业集团控股有限责任公司（下称“云锡集团”）在京签署总额近50亿元的市场化债转股投资协议，并同时与建信信托、中国信达资产管理公司、中信建投证券等多家公司分别签署基金管理、财务顾问、法律和资产评估等专业服务协议。

一位资产管理公司战略研究员对《第一财经日报》表示，未来参与债转股企业可能重点在产能过剩行业中的大型国有企业，这类企业资产规模雄厚、债务压力较大，同时，具备上市公司“壳资源”的企业可以借助资本市场转让股票，便于投资者到期获得投资收益后实现股权退出。

国企债转股落地以基金撬动社会资本

继全国首单央企市场化债转股项目——武钢120亿元转型发展基金出资到位后，本次建行与云锡集团的签约，共同落实总额100亿元全面降低杠杆率框架协议，标志着全国首单地方国企市场化债转股项目成功落地。

具体而言，该项目包括云锡集团下属二级、三级子公司的五个子项目，分两期落地，每期50亿。首期有三个项目，预期实施后，能降低云锡集团15%的杠杆率，其中第一个项目资金为20亿~30亿，预期由此降低云锡集团5%的杠杆率。此外，首期23.5亿元投资到位后，能帮助云锡集团降低负债率4.57%，节约财务成本近亿元；资金全部到位后，预计将总共降低企业资产负债率15个百分点。

在操作层面，由建设银行及建信信托负责这个项目，建行负责去寻找客户、商谈协议等，建信信托负责基金管理。资金来源则主要是社会资本，银行也会出一部分钱作为原始资本金，但仅占少量。

据介绍，建行将采用基金模式动员社会资金投资云锡集团有较好盈利前景的板块和优质资产。基金所募集的资金最终将“全部用于还债”，但为规避道德风险，主要是用于偿还建行以外的债权。此外值得一提的是，本次债转股一大特点是，债和股的业务板块并非一一对应。

“之所以选择云锡集团作为市场化债转股的标的，是因为云锡集团遇到了暂时性困难。”建行债转股项目组负责人、总行授信审批部副总经理张明合在签约仪式当日表示。

据了解，由于有色金属的价格下降，过去3年，云锡集团累计亏损60亿元，净资产由150亿元下降到100亿元左右。借助金融工具实行债转股后，云锡集团将降低杠杆率、减轻债务包袱，轻装上阵。预计到2020年，云锡集团将以收入不低于810亿元、利润总额不低于23亿元的良好业绩回报投资者。

对于备受市场关注的定价问题，张明合表示，债权方面，建行以1：1的企业账面价值承接债务；股权方面，由于项目不同，价格也不一样。总的来说，非上市公司的股权经过评估市场价转股；上市公司（锡业股份(行情000960,买入)、贵研铂业(行情600459,买入)）的股权参照二级市场价格做安排。“我们会避免采用明股实债的方式。”张明合对记者表示，“此外，债和股也不是一一对应的，对这家企业的股权投资并不一定要来源于这家企业的债务。这样的安排，能将投资者对回报的需求与企业去杠杆的需求更好地匹配起来。”

值得关注的是，云锡集团债转股最显著的特点是完全遵循市场化原则，在转股对象选择、转股实施机构设立、转股条件和价格、转股资金来源及退出等方面都必须坚持由相关方自主平等协商来确定，强调公开、公平、透明，依法合规、利益共享、风险共担，而政府主要是提供必要的政策和资金支持，积极引导解决转股所需资金和投资收益不确定等问题，强化调控和监管。

谁主“债转股”

近年来，中国实体经济经历过“加杠杆”的疯狂后，正步入经济下行期和经济结构调整，企业也势必承受“去杠杆”的苦痛，债转股则成为企业降杠杆、减轻债务负担的一个重要支点。究竟哪些企业能够凸显出自身股权价值？

对此，国务院债转股《指导意见》明确给出了资质和条件，严申“四个禁止”和“三个鼓励”，即严禁扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”，有恶意逃废债行为的企业，债权债务关系复杂且不明晰的企业，以及有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业作为债转股对象。

同时，鼓励发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业（爱基,净值,资讯）领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

银行作为衔接企业方与社会资金方的金融机构，可以说扮演着“伯乐”角色。建行副行长庞秀生此前就表示，要选准、选好转股目标企业。结合去产能、去库存等重点任务要求，通过试点来验证和厘清适合市场化债转股企业的条件和标准并严格执行。一方面，不保护过剩和落后产能，不为“僵尸企业”死而复生提供机会或助长借机逃废债，不影响去产能、去库存的各项措施纵深推进；另一方面，要对关键性企业，通过债转股支持其转型升级（爱基,净值,资讯）、兼并重组，增加有效供给，培育新的发展动力。

这从建行云锡债转股的股权退出方式可见一斑。据介绍，建行在投资经营层面将作为积极股东，参与管理。退出可以按照市场化方式，将云锡集团未上市部分装到两家上市子公司，从而退出。此外有远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩达不到预期，云锡集团将对股权进行回购，建行由此退出。

在投资期限上，张明合表示：“一般来说股权投资没有期限，但我们是按照5年的投资期限制定方案的。我们对管理层有经营业绩上的要求，如未来业绩没能达到预期，会要求企业回购股份。如业绩如期恢复，投资者可以正常减持。此外，我们还计划将一些非上市公司的资产注入上市公司，以实现退出。”

债转股前路漫漫

作为首单地方国企债转股的落地样本，云锡集团债转股中的“债”主要是目前成本比较高、抵押条件苛刻、期限结构不太匹配的债务，本次债转股落地，而是涉及企业、银行、社会资金多方利益者共同开启的新里程的“起跑”。

对于债转股的潜在风险，张明合表示，参与者面临着如何把控市场风险、如何代表投资者与股东参与改善公司内部治理、如何化解历史包袱三方面的实操困难。

尽管债转股的“长跑”路途存在不确定性，但前景向好。在资金来源上，张明合表示，未来债转股将引入适合进行股权投资的机构投资者，比如险资、养老金、券商、资产管理公司等，这些机构投资者各具特色；银行端的资金来源可借助理财资金渠道集中社会财富，在满足监管部门依法合规的要求下，打破刚性兑付，为社会资本对接好的投资标的。

在上述资管战略研究员看来，由于全球资产收益率走低，固定收益类投资收益持续下行，加之国内资本市场权益类投资冷淡，债券违约风险事件层出不穷，多重因素交织背景下的“资产荒”，通过债转股实现股权投资获取超额收益，为社会资本提供了一种选择，因此，从投资者需求而言，社会资本对债转股企业的标的趋之若鹜。

事实上，投资方已经在经济周期转换中尝到了参与债转股的“甜头”。据介绍，在上一轮债转股浪潮中，信达资产管理公司作为股东参与债转股，通过好的操作已于去年实现股权退出，并获得了接近3倍的投资回报。

但必须承认的是，本轮债转股才刚步入现实，商业银行参与债转股前路漫漫。由于银监会对商业银行持有企业股权实行严格的资本管理要求，据了解，目前建行正在向监管部门反映，希望把债转股中银行自身投入的少部分资金计提要求的期限从两年调整到五年。按照现在的监管要求，超过两年便要计提12.5倍的资本。