表外理财纳入MPA考核：去杠杆加码 债市再“挨刀”

12月19日晚间，央行将表外理财纳入MPA(宏观审慎评估)考核的消息落下实锤，再给风雨飘摇中的债市以重击。20日，债券市场经历了多空博弈，早盘10年期国债期货一度下跌超过1%，而随后又快速反弹，全天波动幅度高达1.57%。

接受《第一财经日报》记者采访的市场人士指出，债市经历了前期一段的持续下跌，有一部分人认为已经跌至一个安全边际，市场再现多空博弈。

不过在分析人士看来，表外理财纳入MPA考核体现出监管层去杠杆、严监管的政策意图已经非常明确，而且未来可能进一步将表外理财加杠杆纳入到监管考核中去，后续风险不容小觑，对债市而言，调整还将继续，光明仍未到来。

债市多空博弈

受到周一晚间央行将表外理财纳入MPA(宏观审慎评估)这一消息的影响，早上国债、国开债开盘即大跌。中国2026年到期、票息2.74%国债买价收益率大涨至3.48%。中国2026年到期、票息3.05%的10年期国开债成交收益率报4%。10年期国债期货开盘跌1.13%，5年期开盘跌0.70%。

与此同时，Shibor连续第六天全线上涨。隔夜Shibor报2.3450%，上涨1.00个基点;7天Shibor报2.5375%，上涨1.25个基点;3个月Shibor报3.2040%，上涨1.42个基点。

当日，央行加大了公开市场净投放的力度。净投放1650亿元，连续第四天净投放，相比前一天的650亿元，投放力度大幅增加。不过，当天另有600亿元国库定存到期，总体净投放资金1050亿元。

暴跌的行情在上午10：00左右发生逆转，国债期货多数合约由跌转涨，10年期国债期货主力合约T1703涨0.12%。

周二下午，市场传言称，央行在市场上指导大行通过X-Repo(银行间质押式回购匿名点击业务)放钱。

X-Repo系统在去年8月3日正式上线，是央行为了提高质押式回购市场交易效率所创建，适用于隔夜、7天和14天三个期限，且以利率债为质押券的回购交易。

中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明告诉《第一财经日报》记者，通过X-Repo“放钱”也只是针对部分银行，相对于整个市场而言，可谓杯水车薪。

不过，也有市场人士看来，至少这一举动体现出了央行不会对市场的波动置之不理，“呵护”市场流动性的用心，加之公开市场净投放的举动，都对当天市场构成了利好。

下午，国债期货的反弹进一步扩大，全天振幅高达1.57%。尾盘10年期国债期货主力合约T1703涨幅扩大至0.30%，5年期国债期货主力合约TF1703涨幅扩大至0.14%。

不仅如此，银行间现券收益率涨幅迅速收窄，10年期国开活跃券160210收益率由涨转跌，现跌2BP报3.91%，10年期国债活跃券160017收益率抹去全部涨幅报3.37%。

而给周二市场带来影响的一个重要因素是央行为表外理财纳入MPA(宏观审慎评估)落下实锤。

19日晚间，央行通过旗下《金融时报》对外发布消息称，在总结前期经验的基础上，人民银行将于2017年一季度评估时开始正式将表外理财纳入广义信贷范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。具体为：表外理财资产扣除现金和存款等之后纳入广义信贷范围，纳入后广义信贷指标仍主要以余额同比增速考核。

天风证券固收分析师孙彬彬表示，将“表外理财纳入MPA考核”作为“去杠杆”的政策体现和落实，而表外理财中最受关注的是类信贷和债券资产，那么从“去杠杆”这个明年推动力量最大的经济工作来看，类信贷和债券或将面临需求波动。

不仅如此，央行强调，今年底若金融机构表外理财业务冲时点，会大幅拉高明年一季度乃至二、三季度广义信贷余额和同比增速，直接对明年前三季度MPA评估结果造成负面影响。如果有银行因为MPA而冲时点，可能是由于对上述同比考核的机制理解还不够准确。避免冲时点行为，保持广义信贷平稳适度增长，才符合宏观审慎评估的要求。

九州证券首席宏观经济学家邓海清称，这给所谓“MPA考核利好债市，因为银行会在MPA正式考核之前冲规模、做大基数”的幻想画上句号。

严监管、去杠杆路线清晰

邓海清表示，将表外理财正式纳入MPA考核，是央行宏观审慎框架再升级。

2014年以来，针对宏观审慎监管问题，我国央行的监管框架就不断升级，最终建立了MPA即广义信贷类资产考核体系。

MPA考核体系的优点在于，它可以将原本信托贷款、委托贷款等一系列类信贷业务全部纳入考核范围内，同时也能将银行存款、表外理财等负债端项目同样纳入到考核范围内，从而使得银行所有的金融创新都在监管之中。

央行相关负责人在答记者问中指出，当前未纳入MPA的表外理财业务增长较快，部分银行的业务还潜藏着一些风险。一是表外理财底层资产的投向主要包括类信贷、债券等资产，与表内广义信贷无太大差异，同样发挥着信用扩张作用，如果增长过快会积累宏观风险，不利于“去杠杆”要求的体现与落实。二是目前表外理财虽名为“表外”，但资金来源一定程度上存在刚性兑付，出现风险时银行往往不得不表内化解决，未真正实现风险隔离。因此，为了更加全面准确地衡量风险，引导金融机构更为审慎经营，需要加强对表外理财业务的宏观审慎评估。

邓海清表示，表外理财，尤其是委外投资加杠杆行为，本质上是一个放大杠杆的工具。这种投资模式易在牛市时助推“资产荒”，在熊市时助推“钱荒”，具有非常强的顺周期特性。

公开数据显示，截至2016年一季度末，银行理财产品资金余额为24.6万亿元。根据普益标准的研究，今年以来参与委外银行理财产品占市场总体比例持续提升，约为40%。

根据之前媒体报道的信息，央行MPA考核里，对广义信贷的考核方式为：M2目标增速+22个百分点(其中大银行为20个百分点)。同时由于宏观审慎资本充足率的要求，预计广义信贷增速超过25%~26%以上时，就有可能出现宏观审慎资本充足率不达标的情况，银行整体不合格，降低为C档。“以此，广义信贷的超标对于银行来讲后果较为严重。”邓海清表示，相对而言，在目前的债市“熊市”状态下，表外理财纳入到MPA的广义信贷考核的影响是极大的，两重目的的丧失会导致银行扩容委外的意愿大幅降低。

与此同时，受这项监管措施影响最大的应当是中小型银行，尤其是城商行、农商行等。

上述统计数据显示，股份制银行和城商行的委外投资规模显著增加，发型产品数量合计占比一度高达75%。80%以上的银行委外资金来源于非保本浮动收益类型理财产品。

邓海清认为，由于MPA使用季度同比计算的方式，因此在面临一季度考核的背景下，城商行、农商行等机构可能面临最大的压力，债市加杠杆“生力军”势必边际减少。

中信证券固定收益首席分析师明明表示，在当前的货币政策工具下，央行使用的公开市场操作逆回购主要针对大中型银行及个别大券商之内的一级交易商，MLF(中期借贷便利)也主要针对的是大中型银行。因此市场流动性就会沿着央行—大中型银行—其他中小型银行这一机制传导。中小型银行及非银机构只能通过质押等方式从大行那里以高于2.25%的成本借到资金。但由于时至年末，银行年末考核、跨年资金准备、机构违约事件等因素叠加，大行不愿意向中小银行及非银机构拆借流动性，导致流动性呈现碎片化的结构性问题，中小银行资金普遍趋紧，市场资金成本上升。这表现在中小银行主动负债抢占存款，同业存单利率持续攀升，前期下行的理财产品收益率在近期也不断走高。另外，前期中小银行在理财扩张速度远超过大型银行，表外理财纳入MPA监管会对中小银行产生更大的冲击。

MPA考核或将升级

一位债券基金经理告诉本报记者，从周二市场多空博弈呈现出的焦灼态势可以看出，市场在经历了一段时间的收益率快速上行之后，一部分人认为市场已经跌到了一个安全边际，多空分歧再现。

债市最糟糕的时代是否已经过去?部分分析人士认为，调整恐怕还将继续，“目前距离光明尚需时日”。

邓海清称，央行对于银行体系整体风险的宏观审慎监管，是早在其政策框架之内的，是长期的而非只有短期影响的事件。这意味着，债券市场的收益率中枢上行是系统性的、不可逆转的。

在他看来，尽管本次表外理财纳入MPA考核对债市的冲击在意料之内，但需要关注的是，MPA考核问题仍未结束，“未来极大可能性会将表外理财的杠杆部分纳入到监管考核范畴内”，后续风险仍不可低估。

据了解，MPA考核主要分为七大指标体系：资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、资产质量、定价行为、外债风险、信贷政策执行。广义信贷是资产负债情况中的一个部分，而杠杆率指标则是资产和杠杆考核中非常重要的组成部分。

“监管层不会让委外加杠杆行为游离于其对杠杆限制的框架之外，未来极大可能性会将表外理财的杠杆部分纳入到监管考核范畴内。”邓海清称，银行“表外理财+委外投资”本质上是一种规避监管的加杠杆手段，具有放大债券市场波动的顺周期作用，即牛市银行倾向于委外加杠杆，而熊市则减少或者赎回委外，这一顺周期放大杠杆理应受到央行的宏观审慎监管。

尽管，最近一段时间，市场已经经历了一段收益率的显著上行，目前多空分歧再度出现。不过邓海清认为，“目前距离光明的到来尚需时日”。

明明表示，央行去杠杆、防风险之心不动摇，信贷扩张和理财委外将受到更严格的控制。再加上国海证券“萝卜章”事件愈演愈烈，季末考核越来越近，流动性紧张的局面暂难缓解，债市仍将继续调整，建议投资者继续保持谨慎。

孙彬彬亦表示，考虑到当前银行类机构和委外的投资思路正在发生变化，可能进一步加大市场调整压力，仍然建议控制仓位，谨慎操作。