央行不会容忍大贬值预期强化 将进行更多

元旦前夕央行密集发文向公众解释汇兑政策变化、5日人民币对美元汇率中间价报较前一交易日上涨219基点、离岸人民币连续大涨……央行种种“亮剑”迹象或向市场表明态度：央行不会容忍人民币持续大幅贬值的预期持续强化。可以预见，今年央行将进行更多预期管理，保持汇率稳定。

近日人民币汇率上涨原因众多。客观上，美元走软，人民币中间价顺势抬升。香港离岸市场人民币需求对央行的依赖程度变得越来越高，使得央行对离岸人民币市场干预较为容易。一般而言，央行只需要求香港市场上的中资银行减少向金融市场融出人民币头寸，离岸市场人民币拆借利率就会顺势升高。同时，由于离岸市场人民币存款池子已大幅缩小，扣除掉企业和居民正常备用资金后，实际可以向外汇市场融出的“人民币外援资金”较稀缺。因此，央行通过“抽干”香港离岸市场人民币的方式显著增加了离岸市场对央行的依赖程度，进而可以通过“指导”中资银行放缓向市场融出人民币的方式来干预离岸人民币汇率，这种干预方式可以较好节约宝贵的外汇储备。

无论央行是否在离岸市场采取了干预措施，不可否认这一操作具有可行性。去年也有过离岸市场人民币暴涨空头爆仓的事件。可以说，央行在离岸市场短期打击人民币空头是较容易的。

长期来看，引导人民币走势预期并没有在离岸市场“打怪”那般轻松。近期央行相关人士表示，管理预期已成为当务之急。美联储加息速度可能加快、中国经济复苏的不确定性使得人民币仍存在贬值压力。中央经济工作会议定调人民币“要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，下阶段对人民币走势可从以下三方面理解：

一是人民币已不存在明显高估。目前主流观点是无论人民币汇率高估还是低估，实际上离均衡水平都不太远。目前人民币对美元汇率回到2008年国际金融危机爆发前的水平，有效汇率也回到2014年10月强势美元起步时水平。现在美元强势，并非美国经济基本面有多好，而是其他国家太差，即所谓“比烂”。从国际金融危机爆发以来中美经济基本面来看，人民币对美元没有贬值的理由。

二是美元上涨并非没有限制。2016年末，美国政府债务总规模升破19.97万亿美元。特朗普将扩大基建等一系列新政客观上决定了新一任政府难有减债主张，在美国债务不断扩大前提下，美元自身缺乏走强的内核；金融危机以来，美国经济一直难有起色，美元币值强劲也是一重要原因；此外，强美元也削减了美国境外企业利润。

三是资本外流压力依然较大。当前我国居民部门资产负债表中海外资产占比不足2%，而日本和韩国这一比例分别达15%和20%。中长期看，我国居民部门资产仍有进一步外流的配置性需求。尽管汇率受到经济基本面的影响，但资本流动会直接影响市场外汇关系，从而决定市场汇率变化。未来人民币汇率稳定的关键是资本流动基本平衡，当前形势下，必要时央行可采用非对称的资本流入和流出管理，促进资本流动趋向平衡；同时采取更加灵活的货币政策，增大对稳定汇率的政策考量。