杜坤维：央行副行长重提差别准备金率背后有何深意？

本文作者为金融界网站专栏作者 杜坤维

央行副行长陈雨露在8月25日的中国普惠金融国际论坛上表示，央行积极引导金融资源向微型金融普惠金融倾斜，引导金融机构发展普惠金融微型金融业务，拓宽涉农企业小微企，央行继续实施稳健的货币政策，充分发挥好差别准备金率等政策工具的正向激励作用。

就差别准备金而言，确实在流动性精确管理方面有一定有势，并取得一定效果，可以避免漫无目的的货币投放，在向中小微企业和三农企业资金倾斜方面取得很大进步，有评论认为，自实施以来，它与利率、公开市场操作、存款准备金率等传统货币工具相配合，取得了明显效果，有力地促进了货币信贷平稳增长，引导货币信贷及时回归常态，同时提升了金融机构的稳健性，银行资本充足率整体保持在较高水平。因此央行官员还是力挺这一政策的，在博鳌亚洲论坛上，央行行长助理张晓慧称，下一阶段央行将继续发挥差别准备金动态调整工具的逆周期调节作用，完善应对资本流动的宏观审慎管理框架。

实际上根据工作安排，为了更加有效地防范系统性风险，发挥逆周期调节作用，并适应资产多元化的趋势，人民银行从2016年起将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”（Macro Prudential Assessment， 以下简称MPA）。笔者认为这个评估体系对防止货币过度投放是有积极意义的，可以防范大水漫灌式的强刺激。

央行副行长陈雨露与行长助理张晓慧可以说是志同道合者。为什么陈行长要重提准款准备金差别政策？就在于中国总体流动性十分宽裕，并催生了巨大资产泡沫，另一方面是中小微企业融资问题没有根本解决。

刚刚公布的7月份信贷数据仅仅增加4636亿元，环比少增9164亿元，但是居民中长期贷款增加4473亿元，居民中长期贷款是什么？说穿了就是房产抵押贷款，也就是说居民新增房贷占7月份新增贷款100%以上。这仅仅是银行表内资产，大量银行资金通过表外自营投资和理财资金，以“明股实债”的方式参与房地产开发商的拿地和开发，有报道认为房地产开发商仅仅需要10%的自有资金就可以高价拿地，另外，通过委托贷款，大量国企的资金也在进入这一领域，发行债券也是房企融资的重要方式之一。房地产发行公司债利率进入3时代已有一段时间，甚至跌破过3%，与国债利率基本持平，说明市场流动性十分宽裕，市场有了资产荒的说法。

大量资金囤积于地产领域，各地地王频出，位于上海静安（原闸北）中兴社区的一幅住宅地块进入挂牌阶段，起拍价46亿，吸引了18家企业前来竞拍。最终融信以110.1亿的总价击败17家各路土豪，以10万/㎡的名义楼板价，14.3万/㎡的可售面积楼板价，139%的溢价率，创下中国土地成交史上最贵地王记录。地产商何以如此牛气，就在于中国地产价格进入了新的一轮上升周期，7月份中国70个大中城市房价指数连续10个月延续涨势，且涨幅进一步扩大，新建商品住宅价格同比上涨的城市个数也有所增加。“，市场流动性又十分充沛，很容易找到钱，为此，中央提出要抑制资产泡沫。这个政策还是有一定前瞻性的，因为“开工厂不如买几套房”屡屡见诸报端，折射出办实业的企业家们的尴尬与无奈，也折射出中国经济持续发展的动力正在受到威胁，更折射出中国经济生活中赚钱观念的“跑偏”。

与地王频出，楼面价屡创新高相比，中国经济下行压力越来越大，虽然二季度GDP增速同比持平1季度，但是民间投资下滑让市场为之震惊，1-6月制造业投资同比增长3.3%，比1-5月下降1.3个百分点，6月制造业投资同比出现负增长。1-6月民间投资同比增长2.8%，比1-5月下降1.1个百分点，说明真实的投资需求非常弱。货物和服务贸易净出口的贡献为-10.4%。

民间投资大幅下滑，与融资难融资贵有一定关联度，但更重要的是大量资金找不到很好投资标可以覆盖整个成本，成本大幅提高在于房地产价格突飞猛进，直接推升整个社会的用工成本和生产成本，造成了一个怪胎——“开工厂不如买几套房”，“开工厂不如买几套房”折射出办实业的企业家们的尴尬与无奈，也折射出中国经济持续发展的动力正在受到威胁，更折射出中国经济生活中赚钱观念的“跑偏”，实体经济被地产逐渐挤压蚕食，生存空间被严重压榨，实体经济空心化已经露出端倪。因此央行从抑制泡沫角度看需要回收流动性实施紧缩货币政策，但是从实体经济尤其是中小微企业角度看，需要释放流动性进一步降低融资成本，这就造成了一个矛盾，在这样矛盾氛围中，差别准备金率就应运而生。

央行希望通过定向释放低成本资金，向实体经济注入活力，尤其是希望进一步降低中小企业融资成本，提升中小微企业生存能力，刺激民间投资回升。又不让释放流动性进入资产领域，进一步吹大资产泡沫尤其是地产泡沫。

但是差别准备金只是一个货币政策，效果如何有待检验，如果不改变实体经济收益率低下问题，不改变实体经济过重负担问题，大家都抱着关闭工厂投身炒房的态度，那么央行是没有办法让资金回归实体经济的，定向释放资金依然可以挪作他用，要么直接炒房，要么通过委托资金的方式借给地产商牟利，或者干脆停留在银行系统。

因此定向货币宽松需要与降成本等手段一起使用，方能收到事半功倍的效果，好在国务院颁发了《降低实体经济企业成本工作方案》，通知指出，经过1-2年努力，降低实体经济企业成本工作取得初步成效，3年左右使实体经济企业综合成本合理下降，盈利能力较为明显增强。其中融资成本有效降低。企业贷款、发债利息负担水平逐步降低，融资中间环节费用占企业融资成本比重合理降低，这就是央行动作了。

知易行难，改革是一个痛苦的抉择，需要以抓铁有痕的力度才能突破行政审批的利益桎梏，才能降低企业运行成本。

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