房地产增速换挡期：大房企扩大规模 小房企保估值

编者按：去年以来，地产业兼并重组明显加快，出现了标的规模达千亿级的整合重组，今年更是出现了万科、廊坊发展被举牌等“升级版”的行业重组现象。为什么房地产行业如此被看重？未来行业格局会有怎样的变化？今日本报聚焦这一现象，希望提供有益的价值参考。

行业回暖并未给中国上市房企带来估值巨变，反而是地价高热让业内对未来两年开发商的毛利率水平担忧不已。地产行业估值长期处于低位。

房地产行业增速已进入换挡期。国家统计局最新数据显示，今年1月份-7月份，商品房销售面积增速由27.9%收窄至26.4%，销额增速由42.1%收窄至39.8%。有业内人士向本报记者表示，若不寻求转变，未来销售额复合年均增长率超过30%的房企将快速递减。

谋求转变，来自于重组。2015年至今，地产行业一直是并购重组的高发行业之一。正如泰康人寿董事长兼首席执行官陈东升向记者所示，经过30年的跑马圈地和产业竞争，现在细分产业都已经进入充分竞争状态，再往下竞争就是进行产业整合，就是金融资本撬动杠杆的过程。

在这一过程的洗礼中，地产企业也是冰火两重天的。一方面，诸如保利、中海、招商蛇口等千亿元量级大型房企在并购重组；另一方面则是中小开发商的艰难前行。其中，因地产主业乏力而率先转型的中小房企初见转型红利，而尚未转型的中小房企则面临着重组新规后跨界并购受限、壳资源价格大幅下降的尴尬局面。

大房企“巨无霸”式重组加速

近一年以来，中海与中建合并、招商系重组、绿地与金丰投资重组已经完成，“中交系”正在进行整合。

直至上个月，保利地产和中航地产各自发布停牌公告称，中国保利集团与中国航空工业集团正在筹划关于所属地产相关业务资产的重组整合方案。

规模增速下滑的背后，不乏同业竞争，闲置资源浪费的因素。事实上，近两年来，为了避免同业竞争，解决78家不以地产为主业的央企退出地产业务的整合正在加速，这给大型央企做大做强创造了机会。目前来看，保利系、上实系、中粮系、新城系等地产重组都在加速。

同策咨询研究部总监张宏伟曾向记者表示，房企内部重组实际上是对同业竞争开刀，尤其在楼市规模化发展时代过去后，再延续原有的多平台规模扩张模式会导致资源闲置浪费。而对于央企来讲，重组形成“巨无霸”联合体将成为其做大做强的重要砝码。

而不管是集团内部整合，还是企业之间资产并购整合，上市公司都是吸纳资产的重要平台，进而涉及估值问题。

《证券日报》记者注意到，市值超过百亿元的央企地产上市公司有先天话语权，其并购对象很可能是其它国有企业资产、甚至大集团旗下的小地产公司。比如招商蛇口、保利地产、华侨城A、中粮地产和中体产业就是市值超过100亿元的大型央企地产企业，而中航地产市值仅有57亿元。

当然，这是有国资背景房企的整合大戏，而民营房企也有突围之路。比如，恒大集团控股嘉凯城，举牌廊坊发展；融创中国发起多项大标的收购案。

重要的是，整合后的规模化房企，将拥有被并购标的近年来或者多年前获得的低成本的优质土地储备，对其估值和评级都将提高，从而能够在资本市场获得低成本资金，优化利润空间。

不过，对于中小房企来说，自保之路不外乎转型。

抢先转型中小房企初见红利

“房地产企业的多元化方向选择必须遵循一定的逻辑，不是任何产业领域都可以进入，这也是我们很少看到房地产企业转型农业产业或者IT产业的原因。目前，抢占消费蓝海是房企多元化的一个重要方向。” 绿地集团副总裁耿靖曾表示，而这一消费市场包括了健康医疗、娱乐休闲、文化教育等领域。此外，金融投资也是地产公司转型进军的重要板块。

以样本华业资本为例，其原主业为房地产开发，现在通过收购捷尔医疗，公司已初步完成战略转型，医疗全产业链布局进一步深化，业绩已初步兑现。

2015年6月份，华业资本以21.5亿元收购捷尔医疗，捷尔医疗主要以医疗器械销售医疗服务为主，捷尔医疗2015年-2017年承诺净利润分别为1.32亿元、2.20亿元、2.98亿元，2015年实际完成额为1.39亿元。

据华金证券分析师王刚分析，华业资本自收购捷尔医疗以后，主业围绕医疗和供应链金融进行，传统房地产板块主要以消化存量项目为主，不再新增开发项目，为公司向医疗和金融的转型提供资金支撑。叠加公司新北京中心的退出项目17.2亿元资金，粗略估算，地产项目净现金价值40亿元。

据了解，华业资本的供应链金融模式是以一定的折价收购三甲医院代理商的应收账款，对上游供应商提供融资服务，并持有该应收账款到期从医院收取资金，或以资产证券化形式出售给金融机构。据华金证券预计，2016年-2018年，华业资本的供应链金融业务将分别实现4.2亿元、7.8亿元及12.2亿元的净利润。

而因向金融投资板块转型而真正获得转型红利的是泛海控股。

2015年，泛海控股地产业务实现94亿元收入，增长55.7%；金融业务实现营收约33亿元，同比增长107.6%。

值得注意的是，率先转型的中小房企已然抢得转型红利。但随着行业集中度的提升，一、二线城市优质土地被大房企摘得，三、四线城市库存过高且难以消化，实力有限的中小房企被夹在中间，在此轮楼市回暖中债务压力仍在提升、盈利仍在恶化，面临被收购或转型难度加大的局面。

尚未转型中小房企局面尴尬

来自中投证券的一份研究报告显示，通过对样本企业ROE离散度、亏损企业数量变化等进行统计发现，此轮房地产回暖过程中，企业盈利分化越加明显，部分经营弱势的企业并未在此轮行业性回暖中受益。另外，部分原本财务杠杆已经较高的企业负债率仍在攀升，并未在行业回暖过程中及时控制杠杆，此类企业跨周期经营能力不强。

实际上，业内普遍认为，目前可能为房企销售、盈利、现金流及偿债能力最好的时期，后期房企销售改善边际、盈利边际、融资改善边际可能均将有所弱化，且房企分化越加明显。

业内预计，下半年楼市将产生变化，虽然本轮房价的上涨仍会在下半年持续，但房价环比和同比上涨的动能开始减弱，而房地产销售增速在一季度达到峰值之后正在逐步回落。上半年火爆的房市格局难以延续，下半年房地产市场将逐步转入“量价齐跌”的局面。

鉴于此，上述尚未转型的中小房企正面临急迫地转型重组局面。若无法实现转型重组，其利润难保，壳资源估值也将迅速降低。

2016年年初，受忠旺集团借壳中房股份、恒大地产控股嘉凯城等事件影响，部分具备壳资源属性的中小上市房企身价一度陡增。但重组新规后，跨界并购受限，届时其估值将难回高位。

据记者了解，近日，*ST珠江正因进行资产重组而停牌，其大股东将易主京粮集团。据*ST珠江披露重组计划，拟通过资产置换、发行股份购买资产方式剥离原地产等主业，注入京粮股份100%股权。

不过，就该重组事宜，深交所已下发数次问询函，重点要求上市公司详细披露京粮股份主业发展、财务指标等多个关键细节。

值得注意的是，《证券日报》记者注意到，自2012年以来，*ST珠江向其大股东万发房地产、信托公司、贷款公司以及数十个个人借款，借款合计9.7亿元以上（包括部分已偿还的借款）。

而在上述数十笔借款当中，年利率从5%-48%不等，其中多数都超过13%。《证券日报》记者注意到，有多笔借款的年利率高达48%，借款额度为350万元、500万元不等。从时间上来看，有的发生在2012年9月份，借款期限是15个月，有的发生在2015年6月份，2015年底已还清。此外，年利率高达36%的借款亦有多笔。

深交所在问询函中也称，截至2016年5月31日，*ST珠江存在无法按期偿还到期大额债务的情况。其要求上市公司补充披露这些债务的最新进展，说明是否会对本次交易产生重大影响，本次交易是否涉及这些未按期偿还债务。显然，这次重组或许并不如预期中顺利。

“股权较为分散、总市值不高、土地储备优质的地产公司容易成为资本抢筹的对象。” 易居研究院总监严跃进向《证券日报》记者表示，此外，尚未转型且运营能力有限的中小房企若重组转型不顺利，不排除连续亏损的可能性。