被困“流动性陷阱”后果有多严重？看看日本就知道了

2008年金融危机及随后的欧债危机，将包括欧美在内的大多数发达国家、新兴经济体推向了疯狂为市场注入流动性的恶性循环中，虽然这一举措对于经济的复苏起到一定促进作用，但全球范围内流动性过剩所带来的负面影响同样不可小觑。

此前，央行调查统计司司长盛松成公开表示，我国货币政策有陷入“流动性陷阱”(Liquidity Trap)的风险，引发市场高度关注。上周，央行有关负责人就7月份货币信贷数据答记者问，并对”流动性陷阱“一说公开回应：“M1与M2增速‘剪刀差’主要反映货币在各部门分布以及活性方面的变化，这与‘流动性陷阱’的理论假说之间相距甚远，并没有什么必然联系，不能作为衡量是否进入‘流动性陷阱’的指标。”

近年来，“流动性陷阱”像瘟疫般在欧美国家间迅速蔓延，这些国家不断投放货币来压低金融资产的回报率，以期将资金注入实体经济，量化宽松(QE)政策、负利率相继而生，然而始终效果有限。

日本作为尝尽“流动性陷阱”之苦的典型例子，自上世纪90年代资产泡沫破灭后，出现长达10年的经济低迷与通缩;2008年金融危机后，日本经济再次陷入困境，任凭质化及量化宽松(QQE)政策与负利率都未能将其拉出泥沼。虽然无论在经济现状与改革力度等方面都决定了我国不会重蹈覆辙，但日本多年来对抗“流动性陷阱”的经验与教训仍具有借鉴意义。

被困“流动性陷阱”无法自拔

在上世纪90年代坠入“流动性陷阱”前，日本曾经历了长达30年的经济高速增长，然而由于在资产泡沫产生初期政府判断失误且宏观政策滞后，导致泡沫最终破灭，日本经济滑向10年之久的低迷与通缩。

业内人士将日本经济从兴盛到衰败的过程总结为：经济高速发展-市场乐观预期-资产价格上升-消费投资增加，伴随投机性加大-泡沫产生，持续膨胀-日本政府连续采取紧缩政策-市场悲观预期-泡沫破灭-资产价格下降-消费投资下降-跌入“流动性陷阱”。

日本经历的“流动性陷阱”是指，当该国名义利率接近零而物价仍然下降时，货币当局已经无法再通过货币政策来提振投资需求，经济陷入通缩的恶性循环，即需求下降导致生产萎缩，生产萎缩致使收入下降，收入下降再导致投资消费需求不振。同时，物价下跌导致实际债务上升，通缩预期又导致消费推迟，对经济造成多重、长期的打击。

即使到了今天，日本政府仍面临通缩风险与经济增长乏力的困扰，虽然日本政府不断向市场释放宽松信号，但市场显然已兴趣索然。

具体而言，日本陷入“流动性陷阱”的原因可以从信贷的需求不足与供给乏力两方面来解释。

20世纪80年代，日本经济曾迎来发展的巅峰时期，市场对于未来经济预期过度乐观，大量资金由于缺乏投资路径，一时间涌入房地产和股市市场，导致资产价格飙升，投机需求大增。但很快，房地产和股市泡沫开始破灭。2000年时，日本土地价格从1991年的高位下降约三分之一，商用土地价格跌幅超过一半。股市则在1992年中期较1989年底暴跌60%，此后资产价格的长期不振抑制了市场的投资意愿。

与此同时，泡沫破灭后企业此前的过度投资在相当长的时间内很难被消化，直接导致企业投资意愿及贷款需求萎缩，当时日本企业出现“三过剩”，即过剩雇佣、过剩设备和过剩债务。

反观中国，近年来我国房地产投资是否存在过热问题一直饱受争议。中国社科院学部委员、上海发展研究基金会学术委员会主席余永定近期表示，2000年以来，房地产投资和出口成为中国经济需求方的增长引擎，但同时也造成供给方资源的严重错配。资源过度配置于房地产和劳动密集型产品出口，严重削弱了中国经济的长期增长潜力。

导致日本信贷需求不足的另一个重要原因是人口红利拐点的出现。

数据显示，日本老龄人口赡养比例从上世纪80年代末开始大幅度上升，人口老龄化造成工作人口的萎缩，单位资本所对应的劳动力出现下滑，直接造成了预期资本回报率下降，并抑制了投资意愿。

在我国，同样面临人口红利消失的问题。余永定认为，造成我国的潜在经济增长速度明显下跌，进入增速较低“新常态”的原因之一，就是人口结构的变化，“人口老龄化导致劳动供给的减少，人口红利正在转化为人口负债”。

资产泡沫破灭导致日本从企业到家庭投资意愿下降，信贷需求骤跌，政府不断提供流动性并未使经济高速运转，在这一“流动性陷阱”中，银行等金融机构信贷供给能力与意愿下降也成为主要原因。

一方面，泡沫破灭后日本企业和家庭资产负债表的恶化，大大限制了银行信贷的供给能力。股市与楼市资产泡沫的破灭导致银行产生大量不良资产，至1999年初，日本银行业不良资产达到45万亿日元，占当时GDP的9%。

此外，上世纪90年代中期，银行体系大量的不良资产以及金融市场巨大风险使银行的放贷意愿明显受挫。由于经济不景气，日本银行业对贷款发放十分谨慎，日本企业尤其是中小企业难以获得贷款，这又导致中小企业破产数飙升。统计显示，从1992年开始，日本企业倒闭数量逐年攀升，到2001年达到峰值2万家。企业倒闭又引发失业率的增长，至1998年日本的失业率达4.3%，随后几年仍在持续上升。

“流动性陷阱”的后遗症

在陷入“流动性陷阱”长达近20年后，通缩风险与经济缺乏活力仍是日本面临的顽疾。

日本首相安倍晋三(Abe Shinzō)自2012年底上台后陆续亮出其振兴经济的“三支箭”，但并未明显扭转日本经济困境。

复旦大学日本研究中心副教授魏全平此前在接受《第一财经日报》记者采访时分析称，虽然日本经济数据时有好转迹象，但只依靠金融手段制造的虚假繁荣并不能长久。“日本经济的关键点是要寻找新的产业增长点，当前的政策在这方面作用不大。”

“流动性陷阱”给日本当地企业带来沉重打击，企业利润下降限制了投资，从而抑制其进一步的发展。同时，日本作为出口主导型经济体，近年来出口并不太景气，使得企业大多选择消极投资，并倾向于缩减公司规模以求自保。因此，安倍陆续推出所谓的QQE、积极的财政政策以及结构性改革这“三支箭”都是围绕如何提高通胀率从而振兴产业为出发点。

此外，日本政府一直寄希望于日元贬值来增加出口效果有限，但同时又导致进口成本明显增加。对于一个严重依赖海外油气进口的国家来说，这种问题尤为突出。此外，由于工资增长缓慢，不足以抵消物价上涨对日本居民生活造成的负担。

“日本的出口情况跟上世纪七八十年代相比已经发生了巨大改变。现在主要问题是，一方面制造业外移，另一方面以技术含量为支撑的本土企业又鲜有新产品推出，产业无法找到新的增长点。在尖端科技上无法与美国相比，原有优势产业又受到来自韩国、中国台湾的冲击。”魏全平对本报记者说道。

对中国的借鉴意义

有业内人士认为，中日两国经济状况具有一定相似性,一方面两国银行都存在大量不良债权问题，同时两国都是以银行为主导的间接融资模式，两国的金融体制都存在一定的结构性问题，因此日本近年来为应对“流动性陷阱”所进行的改革对正处于经济转型期的中国具有借鉴意义。

值得注意的是，导致日本在上世纪90年代陷入“流动性陷阱”的重要原因之一是政府未能抓住改革时机，在资产泡沫破裂后没有第一时间果断采取措施，及时推行结构性改革，导致经济状况不断恶化。

后来日本政府意识到流动性的“大水漫灌”扭曲了货币政策初衷，终于开始采取扩张性的财政政策以及深化经济结构改革。

扩张性的财政政策主要举措包括扩大政府财政在日本经济中公共事业所占投资比重，拉动社会资金对公共事业的投资规模。同时，降低税负以此鼓励和加快日本产业结构的调整。

此外，深化经济结构改革，包括由推动经济增长的“出口导向”单车道逐渐转变为“出口、内需”双车道。

与此同时，日本经济推动产业结构升级，确立新的主导产业。近年来，日本政府不断加大科研投入,开发创新领域,在将国内现有产业向高附加价值产业转移的同时，加快信息产业发展，使之成为新的经济增长点，从而带动整个经济增长。

眼下，市场对于中国是否会陷入“流动性陷阱”担忧声渐起，相较于日本当年的经济困境，光大证券首席经济学家徐高认为，我国有更多的政策选项可用。

“我国财政赤字率仍然很低，通过宽松财政政策在实体经济中创造总需求的空间很大。而基建投资也高度由政策所主导，其投资意愿很容易为政策所带动。”徐高认为，通过这些积极的措施，我国可以较为容易地托底经济增长，提升各方对经济前景的信心，并进而提振民间投资的意愿。

余永定则认为，我国应在加强供给侧结构改革的同时，通过扩张性财政政策，增加基础设施投资，“为此，应该增加国债发行，为基础设施投资融资手段。”(本报实习记者王敏对本文亦有贡献)