资本“抢食” 并购重组如火如荼

1919宗交易撬动1.6万亿元盛宴，显示2016年并购重组仍较活跃。一方面，跨界并购、海外并购、国企改革、快递业集体上市、中概股回归等主题成为并购市场不同时期的关键词；另一方面，9月，证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》（简称为《重组新规》），预计这一新规将在相当长的时间内对上市公司并购重组产生影响。

多位业内人士表示，整体来看，预计2017年资本市场并购重组仍将活跃，将更重视引导资本“脱虚入实”。针对跨行业并购、轻资产类行业及大股东关联资产注入的监管将更趋于严格。未来并购重组方式上，将更多采用产业并购基金形式，以及通过现金支付对价方式完成交易。行业方面，不少投资人看好环保、房地产和大健康等行业并购机会。

产业并购仍将是主流

Wind数据显示，截至12月19日，2016年总的市场并购重组交易达1919起，交易金额超1.6万亿元，交易数量和金额同比均下降20%以上。

今年四季度，IPO发行提速对并购市场产生了一定影响。国信证券投行事业部副总裁、并购业务总部总经理龙飞虎表示，预计明年IPO将保持今年下半年以来的发行速度，这意味着不少企业有更多选择实现证券化，上市公司并购重组总体规模仍将有所下滑。

尽管多位行业人士预计明年并购市场规模将继续下降，但在产业并购大逻辑推动下，大型并购有望出现。

上海巨潮资产管理有限公司董事长赵公明认为，产业并购仍将是2017年并购主流。一般来说，产业并购分为两类：一类是上市公司本身主营业务在产业链上的横向或纵向上的并购重组；另一类是对于与上市公司主营业务无关的产业进行并购重组，上市公司实施这类产业并购重组的动因是因上市公司想在原主营业务基础上开辟第二主业，即所谓的“双轮驱动”。目前，我国产业结构正处在调整时期，不少上市公司主营业务属于传统产能过剩产业，在这种情况下，预计以产业整合为目标的并购重组将持续成为热点。

投中研究院分析师付晓旭认为，根据投中CVSource提供的数据显示，2016年完成的交易中，单笔金额达到1000万美元以上所涉及的金额，占全年交易总额的25.62%，大额并购占比与去年同期相比有所增加。这一数据变化显示，中国境内发起的并购资金集中度有所增加，同时并购交易的买方注意力也更集中于大型标的。

此外，随着传统产业去产能和供给侧改革政策影响，预计2017年在钢铁、煤炭、化工等传统产能过剩行业还将产生更多交易机会，客观上会带来大规模并购交易比重的上升。

自2016年起，海外并购愈发活跃，其中不乏超百亿美元并购案例。瑞银亚洲并购部主管卢穗诚认为，虽近期人民币汇率呈贬值趋势，且中国外汇监管部门对资本大规模流出持审慎态度，但这并不会对中资跨境并购造成太大影响。推动海外并购的因素仍存，包括“一带一路”政策推动、充裕的资金供应、A股与海外市场的估值差距等，因此预计2017年是繁忙活跃的一年，不排除会出现100亿美元级别的单个并购案例。

投中研究院认为，由于美股TMT等行业较低的市场估值，相比而言，形成美股相对于中国A股同类型资产的价值洼地。这样，中国买家可以以低于国内的价格购买到同等资产或股权，给跨境并购带来利益上的驱动。本土上市公司在跨境并购中也可获取性价比更高的资产和股权，推动其自身产业升级和市场份额扩大。

在选择并购标的方面，卢穗诚认为，今年海外跨境并购已出现向互联网、高科技、传媒等新经济领域转向的趋势，预计明年这一趋势将更显著。

新规促并购方式生变

业内人士表示，今年《重组新规》的出台将使得2017年并购市场发生更深刻的质变。

据不完全统计，2016年至今，已有23家上市公司并购重组方案未获重组委审核通过。其中，跨界并购、轻资产收购和大股东关联资产收购案例被否的比例远高于其他案例。

凤凰投资管理合伙人付小楠认为，在《重组新规》等一系列政策导向下，2017年并购市场将更趋于理性，会延续今年“脱虚入实”的倾向。

有投行人士表示，尽管证监会表示并未停止对游戏、互联网金融、影视等热门跨界并购资产的并购审核，但从实际监管动向看，监管层严厉打压概念式、题材式重组的趋势明确。因此，越是热点题材行业实施重组，监管层越会对交易结构、收购重组标的的合规性、真实性、定价的合理性等进行审查，避免将纯包装出来的资产置入上市公司。

并购重组与再融资的审核趋严也使得上市公司并购融资模式发生变化。根据《重组新规》，100%现金支付(不构成借壳)的并购无需证监会审核，只需上市公司、股东和卖方达成一致。为了让并购尽快通过，越来越多上市公司放弃定增发行选择100%现金收购资产。

这一趋势在近期更加明显。据不完全统计，12月以来，包括富春通信、星期六、荣科科技等在内的多家上市公司调整了重组方案，将发行股份购买资产更改为100%现金购买。

其中，富春通信公告，将重大资产重组方案由“发行股份及支付现金购买资产”调整为“支付现金购买资产暨关联交易”。交易对价将全部以现金支付，不新增股份发行。同时取消募集配套资金。富春通信表示：“近期资本市场股票价格波动较大，公司股票已出现倒挂现象。为顺利推进该项目，加快重组进程，对方案进行了调整。”星期六则选择终止原先发行股份+支付现金方式完成并购，并表示将以100%现金收购代替原方案。

除调整方案的上市公司，近期也有国投安信等公司直接公告将以现金收购资产，以求资产收购事项尽快向前推进。

上述投行人士表示，现金收购不涉及股权融资，对市场冲击较小，同时也不会摊薄大股东持股比例，因此在现阶段成为不少资金较充裕上市公司的首选收购方式。

不过，现金收购对于上市公司资金构成的压力较大，并不是所有上市公司都有足够财力支持现金收购。2016年越来越多上市公司设立并购基金。有券商投行人士表示，与以往上市公司+PE主要投资早中期项目不同，今年以来上市公司并购基金投资项目中，不少项目已进入成熟期，孵化时间缩短，利润规模较稳定，有助于提升后续被上市公司收购的成功率。因此，预计2017年上市公司成立并购基金热情仍将高涨，并购基金也将成为上市公司完成并购的主要方式之一。

三大传统行业受关注

那么，2017年哪些行业将成为并购高发地呢？多位投行及企业人士表示，受监管趋严影响，2017年更看好围绕大健康、地产和环保等相对“重资产”行业并购机会。

2016年，受“魏则西事件”影响，医疗及大健康领域并购陷入低潮。不过，进入年底，上市公司围绕着医疗资产的并购开始活跃。12月以来，已有爱尔眼科、常宝股份等多家公司宣布收购医疗等资产，行业热度回暖。

赵公明认为，健康、医疗是市场刚性需求。随着健康中国战略提出、我国进入老龄化社会，行业发展前景稳定，以及在并购时，大健康类资产并购审核风险相对较小，相关并购更易获得通过。因此，随着市场空间不断扩大，大健康类资产仍将是并购的热门方向。

地产领域的并购热实际已从今年开始。近年来，土地价格尤其是随着一二线城市水涨船高，“面粉贵过面包”已成为常态，中小房企和大型房企在资金成本和营销能力方面差距越来越大。上市房企中业绩分化剧烈，部分土地储备不足、融资能力不强的中小区域性房企业绩可持续性不足。部分上市公司股东谋求退出套现走人，而收购方则可通过收购一举获得被收购方的土地储备和项目等重要资产。今年以来，融创集团通过收购当地房地产公司和项目的模式在廊坊等地实现了战略进入，增加多个城市的土地和项目储备，公司营收和资产规模得以迅速增长。

弘睿资本创始合伙人孙铭辰认为，2016年前三季度，不少开发商疯狂拿地，一级市场上地价和房价已到阶段性高点。随后一系列房地产调控政策落地后，不少中小型开发商甚至大型开发商面临流动性问题。部分资金紧张的开发商会选择合作或并购形式获得支持或寻求方式退出。因此，预计明年二级市场和一级市场会有不少地产领域并购行为，大型房地产开发商资源会越来越集中。

据Wind数据统计，2016年以来环保行业累计完成并购57起，涉及金额近300亿元，包括跨域进入环保产业、调整战略布局、拓展细分领域、产业链深耕、海外并购等多种方式。来自上市公司、银行、PE等多种资本正在抢食环保并购这块蛋糕。

某环保行业上市公司人士表示，目前我国环保行业仍处小而散的局面，尚未出现行业巨头。目前行业并购主要针对调整战略布局、产业链深耕、拓展细分领域。在环保领域各种利好政策陆续出台的“十三五”期间，行业内有望出现千亿元级别大型企业，预计2017年并购重组热潮将延续。从并购方向看，大概可以分为：平台化、纵向一体化、横向一体化。其中，平台化环保公司是项目对接的优先选择，因此目前不少企业都通过并购成为综合性、全阵容的环保服务供应商。

也有投行人士指出，除前述三类资产，信息技术、新能源、大消费、军工、体育等资产也有望成为2017年上市公司并购关注的领域。

王晓红：四方面加强海外并购风险控制

2016年，上市公司参与海外并购在频度和交易金额方面均处高位。不过，下半年在人民币贬值、资本流出压力大增的情况下，监管机构对非主业类海外并购有所限制。中国国际经济交流中心信息部副部长王晓红表示，防范海外并购的风险应坚持以企业为主体、市场为导向；有关方面要加强对企业并购投资真实性的监管，可实施阶段性对外投资管理措施，为我国企业开展战略性国际并购提供服务和保障。

中国证券报：如何看待海外并购快速增长下伴生的风险？

王晓红：2016年1月至9月我国非金融类境外直接投资项目中方协议投资额2128亿美元，较上年同期的1197.6亿美元增长77.7%；其中境外并购项目中方协议投资额1044.6亿美元，较上年同期增长380.5%；对外直接投资项下跨境资金累计流出1205.27亿美元，同比增长37.38%。

短期内大规模的海外投资也增加了各种风险。具体来看，主要体现在以下四方面：其一，债务风险。一些国有企业对外投资时，为追求政绩，无视经济效益和自身经营能力开展并购投资，但缺乏自有资金，主要依靠杠杆融资从而导致过度负债。其二，海外经营风险。一些国有企业片面追求轰动效应，并购项目投资收益率低，且不少企业并购后缺乏对企业文化、人员团队、财务、业务等方面的整合经验，不乏业绩下滑现象。其三，资本外流风险。一些企业出现“资产外币化，负债本币化”情况，还有假借对外投资渠道向境外大量转移资金，冲击我国金融安全。其四，一些企业通过并购投资将国内产能转出，而这可能带来国内产业空心化的隐患。

中国证券报：作为企业和监管层，应如何防范海外并购的风险？

王晓红：首先，企业应坚持以企业为主体，市场为导向，遵循国际惯例。

其次，监管层要加强对企业并购投资真实性的审查及对项目可行性、安全性的评估监管，以防范资本外逃和经营风险。建立海外投资信息平台、信用信息平台，完善海外项目评估制度，建立海外投资黑名单制度。目前，出现了不同程度假借对外投资名义向境外非法转移资金的行为，应尤其加以防范。除特殊敏感类投资外，对外投资管理部门应及时披露企业对外投资信息，发挥市场监督作用，抑制虚假投资行为，并将存在虚假投资、违规投资等行为的企业纳入黑名单管理并进行依法惩治。

第三，可实施阶段性对外投资管理措施。据报道，监管层拟对一些特殊性质的对外投资业务实施规范监管，包括对于企业境外购买或开发中方投资额10亿美元及以上的大宗房地产，中方投资额10亿美元及以上的企业非主业大额并购和对外投资，中方投资额100亿美元及以上的特别大额对外投资项目等。若这些政策得到实施，将对于防范并购投资风险具有积极作用。

第四，为我国企业开展战略性国际并购提供服务保障体系。应积极引导企业从国内经济发展和“走出去”战略需要作为出发点开展国际并购，探索设立并购基金或利用产业基金为并购企业融资。培育一批国际化的设计咨询、资产评估、信用评级、法律服务、投资银行等机构。政府有关部门、驻外使领馆、行业协会及中介机构等，加强搜集并购国企业政策信息、并购规则等，同时营造有利的并购外部环境，以有效降低企业投资并购中的冲突和风险。

并购催生上市公司商誉再创新高

伴随资本市场上并购的活跃，上市公司商誉整体再创新高。2016年三季报显示，1653家上市公司共计生成商誉9262亿元，同比大增84.1%，2015年同期相应数字分别为1444家和5029亿元。业内人士表示，商誉减值往往成为一些公司业绩下滑的“黑天鹅”，需关注高商誉公司业绩变化风险。

中小创商誉占比超四成

会计处理上，商誉是指能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值。商誉是非同一控制下企业合并中，企业合并成本大于被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额。

数据显示，上市公司商誉呈加速增长态势。Wind数据显示，2013年，A股上市公司商誉总金额为2121亿元，2014年则为3276亿元，同比增长54%，2015年为6428亿元，同比增长96.21%，而2016年前三季度仍保持较高增速。

从行业看，非银金融、医药生物、汽车、传媒、计算机信息、国防军工等行业商誉金额较大。

板块方面，1653家三季报有商誉的上市公司中，中小板和创业板公司分别为510家和360家，数量上合计占比53%，中小创板块商誉值共计约3872亿元，占比40.8%。截至2016年三季报，沪市546家公司合计产生商誉3954亿元，占比42.7%。

从商誉变动幅度看，紫光股份、浦发银行、天茂集团和佰利联在过去一年中商誉增长额均超40亿元。商誉大幅增长均与收购完成相关。其中，紫光股份前三季度以商誉超140亿元位居榜首，主要是由于公司收购华三通信所致。浦发银行在完成收购上海信托后，商誉增长接近70亿元。值得注意的是，前不久刚上市的新股步长制药，在收购吉林步长制药95%股权和通化谷红制药100%股权后确认的商誉金额为499679.66万元，商誉规模较大，占公司2015年末总资产的比例为31.7%。

减值风险逐步显现

中信证券研究报告指出，从目前A股上市公司看，商誉占比行业差异显著，减值风险逐步显现。就行业而言，传媒、计算机、餐饮旅游三大行业商誉在资产端占比居高不下，计算机、国防军工、传媒三大行业商誉在利润端倍数居高不下；其次，商誉金额较高的公司偿债压力值得关注。

在中国现有会计准则下，商誉无需摊销，但商誉每年需进行减值测试，其减值损失一经确认不得转回。因此，商誉减值往往成为一些公司业绩下滑的“黑天鹅”。

接近年底，已有个别公司在业绩预告中警示商誉减值风险。12月24日，鸿利智汇发布2016年年度业绩预告公告称，预计2016年归属于上市公司股东的净利润为0.91亿元到1.29亿元，同比下降15%到40%。公司业绩大幅度下滑主要是由于对子公司计提大约1亿元商誉减值。

巨额商誉累计的风险也使得交易所在并购计划刚一公告时就开始关注潜在的大额商誉减值风险。跨境通12月10日披露的重组预案显示，公司拟通过发行股份及支付现金方式收购优壹电商100%股权和百伦科技84.61%股权，交易定价合计21.99亿元（两资产预估增值率均接近10倍），随即受到深交所相关问询。

深交所关注到本次交易完成后将产生大额商誉，就此，要求公司结合优壹电商和百伦科技的行业地位、核心竞争力、市场份额及竞争对手情况等，详细说明评估增值的具体原因及合理性。同时，要求公司说明针对大额商誉减值风险拟采取的应对措施。（记者 张玉洁）