贵州茅台：估值切换比以往时候来的更早一些

贵州茅台 17h1 收入+33.11%；归母净利润同比+27.81%

贵州茅台于 2017 年 7 月 27 日晚间公布 2017 年半年报， 2017 年上半年公司实现营业收入 241.90 亿元，同比增长 33.11%；实现归属于上市公司股东的净利润 112.51 亿元，同比增长 27.81%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 112.80 亿元，同比增长 28.20%。 Q2 末预收账款规模 177.80 亿元，季度环比小幅下降 6.36%。中期业绩基本符合我们此前的预期。

飞天茅台着眼长远：通过控价稳定品牌在大众消费的市场的群众基础

贵州茅台在 17Q2 严控飞天茅台价格的快速上涨，将终端指导零售价限制在 1300 元左右，希望借此稳固自身在高端白酒市场的绝对领导地位。我们认为与潜在竞品拉开约 20%的价格差距已经足以向消费者群体传递清晰的品牌价值定位（目前价格差距约为 65%），过大的价格差距并不利于贵州茅台消费者群体的培育，亦无益于公司的中长期的可持续发展。贵州茅台本轮针对存在违规行为的经销商的严厉处罚是扩大茅台在高端白酒消费群体中品牌号召力和忠诚度的正确之举。

大品牌时代来临，系列酒亮眼： 17h1 收入 25.49 亿元，超过去年全年

茅台系列酒 2017 年上半年收入 25.49 亿元，已经超过去年全年的 21.27亿元。出于市场下沉，渠道下沉的需求，茅台在酱香系列酒上的投入持续加大（ 17h1 销售费用同比+255.91%）。从目前来看，完成 2017 年全年计划 43 亿元收入压力不大，有望冲击 50 亿元。我们认为本轮白酒行业的景气度上行体现出的一个重要特点是品牌见长的企业表现尤为强势，因此茅台酱香系列酒在与地产酒争夺区域市场的战斗中有独特的品牌力优势，我们看好茅台系列酒的快速增长的持续性。

消费税影响逐步淡出，利润增速逐步向收入增速靠拢

贵州茅台 Q2 的营业税金及附加的同比增速为 41.08%，较 Q1 的 67.14%相比有较大幅度的下降。起始于 2015 年末的白酒消费税政策调整对茅台的影响开始逐渐淡化，体现在报表端就是利润增速和收入增速之间的差异开始明显收窄（ Q2 收入+36.45%，净利+31.03%； Q1 收入+35.73%，净利+25.24%）。

比较优势明显， Q3 估值切换可期，维持“买入”评级

高端白酒业绩的高确定性可能会使得今年白酒板块估值切换的时间点提前，催化剂则是 Q3 中秋节旺季的产品销售情况。贵州茅台是一线白酒中业绩增长最为确定，受到潜在的消费税调整因素冲击最小的标的，有望最早实现估值切换。我们维持盈利预测不变，预计贵州茅台 2017-2019 年EPS 分别为 17.23 元， 21.15 元和 24.29 元，考虑潜在的产品提价，给予2018 年 25~27 倍 PE 估值，目标价范围上调至 528.75 元~571.05 元，维持“买入”评级。

风险提示： 高端白酒需求不达预期；食品安全问题。