飞科电器：渠道调整效果初显 二季度恢复增长

事件：7 月 24 日晚公司发布 2018 年上半年度业绩报告。上半年公司实现营业总收入 18.2 亿元，同比增长 5.4%；归母净利 4 亿元，同比增长 5.1%，扣非归母净利 3.6 亿元，同比增长 4.5%；经营活动产生的现金流量净额为 2.4 亿元，同比下降 15.3%。其中 18Q2 实现营业总收入 9.3 亿元，同比增长 19%；归母净利 2.2 亿元，同比增长 25.3%；扣非归母净利 2 亿元，同比增长 28.3%，经营活动产生的现金流量净额为 2 亿元，同比提升 147.6%。

Q2 重回增长通道，线上线下渠道均恢复性增长，多品类贡献收入。公司 18H1 实现营业收入 18.2 元，同比增长 5.4%，其中电动剃须刀实现收入 12.7 亿元，同比增长 5.9%，电吹风实现收入 2.4 亿元，同比增长 9.6%，电动理发器实现收入 1.4 亿元，同比增长 6.6%，其他个护电器，包括毛球修剪器、鼻毛器、女士剃毛器等收入规模较小，亦有贡献增长。电动剃须刀是公司的拳头产品，以飞科为主打品牌，博锐为防御品牌，收入占比达 70%，上半年飞科品牌贡献收入 11.2 亿元，博锐品牌贡献收入 1.5 亿元，同比大幅增长 84.15%。从量和价角度，报告期内电动剃须刀销量同比增长 4.7%，价格贡献 1.2%。随着线下渠道调整的完成，第一季度缺货问题缓解叠加经销商补库存需求，公司 Q2 恢复性增长，实现收入 9.3 亿元，同比增长 19%。Q2 线上增长超过 36%，线下渠道亦小幅增长，渠道调整初现成效。

H1 整体毛利率企稳，销售费用率略升，税率略降，综合作用下净利率亦保持平稳。公司 18H1 毛利率 39.4%，同比略升 0.12pct，大致持平，其中 Q2 毛利率为 40.8%，同比提升 1.3pct，环比提升 2.9pct，环比改善主要是公司销售恢复增长。18H1 电动剃须刀毛利率为 45.9%，同比提升 1.2pct，电动风、毛球修剪器的毛利率分别下滑 3.1pct 和 7.7pct，主因是上半年原材料塑料件价格上升幅度较大，塑料件占原材料比例较高的产品毛利率承压明显。我们预期 18 年毛利率维持 40%的水平。报告期内电视广告费增加以致销售费用率同比提升 0.7pct 至 8.5pct，管理费用率持平在 3.9%，所得税税率下降 0.5pct 至 25%，主因是 2018 年 5 月 1 日起纳税人发生增值税应税销售行为，原适用 17%税率的，税率调整为 16%，综合作用下净利率为 21.9%，较去年同期持平。

渠道重获动力，新品蓄势待发。截止 6 月底，公司拥有 669 家经销商，相较于 17 年底减少 13 家，上半年公司持续对经销商进行调整和优化，实行市场区域化管理，对某些市场经销商进行整合，加大分销体系建设，协助经销商发展二级分销客户，我们认为保证优秀经销商的利润空间，亦提升周转效率，为渠道体系注入活力。线上渠道上公司加大在天猫、京东、拼多多等电商平台的推广力度，收入增长亮眼，上半年线上销售占比已提升至 53.3%。报告期内，公司开设首家飞科线下体验店，探索进行线下门店与线上商城打通的新营销模式。18 年下半年公司预期推出健康秤、智能排插等新品，电动牙刷、美容仪器等产品预计在 19 年上市，借助公司渠道势能，新品蓄势待发有望快速放量提供新的业绩增长点。

估值和评级：飞科作为个护翘楚，其精准定位的品牌和成本优势形成壁垒，并通过多样化品类和渠道渗透不断强化。多品牌多品类多地域提供多方面收入增长点，预计 18-20 年公司收入为 45.12 亿元、51.96 亿元、59.91亿元，同比增速分别为 17.10%、15.16%、15.29%，归母净利润为 9.63亿元、11.17 亿元、13.20 亿元，同比增速分别为 15.27%、16.05%、18.13%，EPS 为 2.21 元、2.57 元、3.03 元。对应 18 年 PE 为 23.6 倍，维持“增持”评级。

风险提示：新品推出或不及预期；行业竞争或加剧；渠道拓展或不及预期原材料价格上涨风险。