港交所行政总裁李小加：让“钱”与“货”在香港见面

作为首位具有内地背景的香港联交所行政总裁，李小加身上有很多传奇色彩。今年是他“执掌”港交所的第9年。前不久，港交所公布了最新的《战略规划2019-2021》，李小加称之为“近年来最雄心勃勃的一次立志”。港交所未来要做哪些大事？如何实现“国际领先的交易所”这个宏大目标？港交所如何连接中国与国际？粤港澳大湾区建设和科创板开设对港交所有何影响？带着这些问题，证券时报记者在位于香港中环交易广场50楼的港交所办公室专访了李小加。

李小加口才极好，思维缜密，总能用最简单的比喻将复杂的金融问题说清楚。他详细地阐述了港交所“立足中国、连接全球、拥抱科技”的发展蓝图。

在他看来，香港市场的核心定位就是要让中国的“货”（产品）与世界的“钱”（资金）、世界的“货”与中国的“钱”见面，所以上任以来他一直在推动的一件事就是“修桥”——互联互通的大桥，目前已经成功修建了三座——沪港通、深港通和债券通，为中国资本市场的改革与开放打开了新的大门。

在采访过程中，李小加多次强调，市场有自己的选择，不能过多干预，港交所只是充当了内地与世界连接的桥梁，“我只关心桥修得好不好，并做好底层基础设施建设，比如今年‘三年战略规划’里面首次提到了拥抱科技，利用科技赋能提高金融基础设施。只要桥梁搭建好了，配套设施完善了，其他的就是市场自由选择了。”

香港市场的核心定位：立足中国、连接全球

证券时报记者：我们关注到，中资股、内资在香港市场所占的比例越来越大，目前最新的统计数据是多少？这个趋势会一直持续下去吗？港交所如何平衡内企与外企在港上市的问题？如果这个比重过高，会否影响到香港作为国际市场的定位？

李小加：目前来自内地的上市公司总市值占港股总市值的70%左右，成交额占比在80%左右。首先占比高低并非我们的选择，完全是市场的选择。至于港交所是否会调整这一比例，我们一没有这个能力，二没有这个意愿，三不会行政手段干预。对我们而言，如果有大量内地公司来港上市，我们乐见其成。

如何定义到底是中国市场还是国际市场？在我看来，这个问题是一枚硬币的两面：我们既是一个国际市场，又是一个有巨大中国元素的市场。香港市场的核心定位，就是把世界的钱介绍给中国的货，世界的货介绍给中国的钱。我们中国是发展中国家，正处于资本项下管制比较严格走向逐渐开放的发展进程中，存在着世界的钱还没有充分找到中国的货，中国的钱也没有充分找到世界的货的问题，在这种背景下，我们的使命就是让这“四个人”（中国的钱、世界的货、世界的钱、中国的货）见面。过去25年来，香港做的一个比较清晰的事情，就是让中国的货首先走到香港，然后与世界的钱会师，所以才形成了香港这么一个巨大的股票市场，这是香港股票市场的基本定位，这个股票市场具有巨大的中国元素。

将来会有越来越多的中国货、中国钱与世界的货、世界的钱在香港积聚，这是两个大的趋势，也是香港市场的基本定位。但世界的钱见中国的货，仅在香港是远远不够的，毕竟大量的中国货还在内地。因此，我们接下来有一个很重要的任务，就是世界的钱以香港为跳板直接进入内地见中国的货，也让中国的钱以香港为跳板见世界的货。但同时也需要指出，香港并非是独有的、唯一的或带有垄断性质的一个投资渠道，因为有QFII、QDII等直接投资渠道，我们也不用太纠结给香港做一个什么样的定位、贴一个什么样的标签。

证券时报记者：刚才谈到国际的钱还没有充分找到中国的货，最近我们关注到，外资买A股经常触发上限而停止买入，足见外资的需求很强烈。但这中间也存在与监管层规定外资持股比例上限的矛盾，香港在其中可以为解决这个矛盾起到哪些作用？

李小加：首先外资直接进入中国是没有问题的，比如通过QFII，但直接进入有两件事要行得通：第一，他得愿意“吃中餐”。要么你改你的制度来适应他的交易习惯、交易方式和清算结算，要么他们就完全把自己变成跟中国人一样，来适应中国的交易制度。大量的国际资金喜欢中国，但还没有喜欢到愿意彻底改变自己，同理，中国也没有必要完全改变自己，因为完全改变自己到最后很可能出现新的矛盾、新的风险。这就需要一种机制，双方都不用改，在中间找个转换器，把问题解决掉。互联互通就是这么一个机制。

互联互通不是对于QFII等直接投资模式的一种替代，而是一种巨大的补充。数据证明，互联互通的规模实际上远远大于直接投资的规模。

如果没有互联互通，中国的股票不会这么快被纳入MSCI指数，也不存在大量的国际投资者。现在新增的国际投资者中有50%都是被动投资的指数基金，是被动买入中国股票，因此就会有大量的增量资金被动入市，但MSCI指数纳入中国A股的前提是国际资金可以在沪港通、深港通这个渠道里自由买卖A股，这是被国际市场认可的自由市场。

债券也是一样，以人民币计价的国债和政策性银行债已被正式纳入彭博巴克莱全球综合指数，这是中国债券首次纳入国际主流债券指数，也是因为有了债券通的北向通，境外机构投资者可以以香港为纽带投资内地市场的各种债券，包括国债、地方政府债、金融债等。

互联互通起的最核心的作用，就是为国际的钱找到中国的货，以及中国的钱找到国际的货，且双方都不用修改交易制度。

证券时报记者：互联互通确实是一个很大的创新，其中核心的要素就是交收清算机制的创新，当时是怎么考虑到这点的？

李小加：是的，互联互通最核心的要素就是交收清算机制的创新。这里面还有一个小故事：当时我和老桂（编者注：桂敏杰，时任上交所理事长）在一个小茶馆里商量这事，想着怎么样才能让互联互通高效交易，我们当时在一张餐巾纸上画来画去，最后同时画到一点，就是清算——要在每日交易完成以后只进行一次性清算。说完这句话，我们就觉得这事能做了，而且还可能做很大。沪、深港通的交易，在香港这边交易和港交所结算，内地的和中登结算，一天交易结束后由港交所和中登两家结算一次，这是一个封闭的渠道，国家也不会担心热钱外流。

证券时报记者：现在有一种看法，认为很多被称之为国际的钱，其实是内地的钱披上了一层外资的外衣，这些穿了“马甲”的资金再通过互联互通流入内地，您怎么看？

李小加：钱在我们眼里没有地域之分，我们只关注以何种制度和规则监管资本。你的钱和索罗斯的钱在我眼里没有区别，因为到了香港就要受到香港规则的监管。钱在哪里就要受哪里的监管，就要符合当地的监管形式和规则，这是国际规则。

证券时报记者：此前有不少报道称在香港配资是很容易的，杠杆水平也可以做到很大，并通过沪深港通买入A股，对此您是怎么认为的？

李小加：我看到过这些论调，其实这里面有一些误导，认为在香港配资是很容易的，动不动几十倍杠杆融资，其实并没有。香港的券商有很严格的margin（保证金）管理，而且他们实时监控流动性比例。券商的资金也都是从银行借的，银行盯着，交易所盯着，谁敢做这么高的杠杆融资？有些报道不严谨。

建立债券生态圈 推动人民币国际化

证券时报记者：您之前讲过，港交所传统的DNA不是一个债券交易所，香港能否成为全球领先的金融中心，就看能不能在债券上有所突破，目前港交所的债券市场已经做出了哪些突破？债券通机制方面还有没有可以进一步优化的地方？

李小加：债券市场是一个巨大的系统工程，如果没有一个强大的债券市场，就不可能成为一个全球领先的金融中心。

债券市场与股票市场不一样，持有股票主要是为了资本增值，对于持有债券的人来说，收取债息可能就不是主要目的了——大部分人持有债券不一定是为了投资增值，而是出于保持流动性的需要。作为金融机构几乎没有例外，资产负债表里面要有一大块资产是以债券形式存在的，因为持有大量现金既不经济又不安全，整个经济社会中间大量的流动资金是要以债券形式存在，这才是债券市场的意义。

债券市场交易最核心的是对货币的定价权，全世界最大的几个债券市场基本上是以美元为主，欧元和日元也有一部分，这就意味着它是一个以主权货币为基准的巨大市场，而在这个巨大的市场里面，人民币将来会占据很重要的一席之地。

我们不断地问自己，我们能在这里面充当一个什么角色？我们可能会成为先播种的人，先去布道的人，先去做一些尝试的人。我们不停地想，能否做一个小样板，让中国债券尽早出海，让外边的“海水”尽早进来。只有越来越多的人持有人民币债券，我们才能建立一个生态圈，不断提高香港市场的流动性，巩固国际金融中心的地位，并推动内地市场与海外市场的融合及人民币国际化。

跟我们的股票市场相比，我们的债券市场才刚刚起步，2017年7月1日债券通北向通开通是一个很好的开始，将来还有很多工作要做，比如丰富产品、方便投资者参与、提升流动性等等。未来优化的方向也很多，包括增加接入平台，筹备南向通的开通，结构性优化等等。

去年债券通机制还进行了升级，全面实施货银两讫（又称券款对付）的结算模式，什么是货银两讫呢？通俗点说，就是“一手交钱，一手交货”，这个机制对于债券通尤为重要，因为债券都是动辄上亿的大买卖，而且是场外一对一交易，一手交钱一手交货避免了买卖双方的担心，谁也不吃亏。

此外，债券通进一步优化推出了交易分仓功能，就是一个境外资产管理人在下单前可以指定把一笔大的交易分配给旗下的多个产品账户，可以大大提升交易效率。

抓住大湾区建设机遇 发展大宗商品市场

证券时报记者：大湾区规划纲要已经公布了，港交所将如何支持粤港澳大湾区建设？如何推动前海联合交易中心大宗商品发展？

李小加：粤港澳大湾区是中国经济最有活力的湾区之一，我们希望能够结合规划纲要发挥自身优势，为粤港澳大湾区发展做出更多贡献，我们将进一步优化上市机制，鼓励更多新经济公司来港上市；持续优化和扩容沪深港通和债券通；推出更多衍生产品助力人民币国际化；大力发展前海联合交易中心，形成真实有效的中国现货价格基准，服务实体经济。

前海交易中心的使命很清楚，就是把中国大宗商品，现货市场里面的交易、仓储、物流、融资统一起来，形成真实有效的中国现货价格基准，服务实体经济，提供有足够的流动性的大宗商品。

我们此前获得了伦敦金融交易所控股权，它是世界上最大的有色金属交易所。伦敦金属交易所的价格和库存对世界范围的有色金属生产和销售有着重要的影响，其中最重要的是，伦敦金属交易所的成交价格被广泛作为世界金属贸易的基准价格，这就是大宗商品的定价权。因此我们也要大力发展前海联合交易中心，帮助中国获得大宗商品的定价话语权。

与科创板不存在竞争关系

证券时报记者：2018年下半年，小米、美团及一批生物医药股上市后，已有一段时间未有大型新经济公司在港上市，而内地科创板进行得如火如荼，您认为香港市场的吸引力会下降吗？如何看待香港市场与科创板的关系？

李小加：我们始终认为市场是平的、是开放的、是自由的，我不认为内地启动了科创板就对我们构成了竞争压力。我们只关心我们的市场够不够平坦，有的地方多出了一个坎，水到这里却突然发现上不去，那我就知道这里是有问题的，比如说同股不同权的问题，我把这个坎去掉了、铲平了，水就会进来。所以我只关心我这个地方能不能引水进来，以及想来喝水的人能不能顺利地来。

在海边待久的人对水是有敬畏的，你不可能改变大海，只能去适应海。内地IPO市场和香港IPO市场之间最大的差异可能是A股估值比较高和排队难，而且高估值和排队难这两者是相互依存、互为因果的。如果你要选择在估值高的市场上市，那就得忍受排队；如果不愿意排队，那就要来香港。如果内地市场改革了，解决了排队难的问题，因排队难而来香港的公司自然会减少，但一旦不用排队，内地市场的估值也会常态化，也就意味着不再有公司仅仅因为估值差异而选择不来香港，因此我不担心。我只敬畏市场，只关心市场够不够平，水流动起来顺不顺畅。该来的一定会来，但也一定有人选择不来。

从另外一个意义上说，现在有互联互通机制，将来科创板好的公司可以纳入沪港通名单，对港交所也是好事。所以说，两者根本不存在竞争关系，香港市场的吸引力也不会因为科创板而下降。

清理“老千股”不能因噎废食

证券时报记者：香港市场上的老千股情况经常被人诟病，也影响香港股票市场的声誉，您认为该如何解决这个问题？

李小加：香港是一个完全市场化的市场，我们的总体原则是公司正常的融资需求都应该满足，就像做菜，需要各种各样的刀具、厨具，厨具不分好坏，就看你怎么用。比如说缩股、配股、并购，这都是中性的融资和发展手段，无所谓好坏。

但是有一些公司专门利用供股、配股等方式侵犯小股东利益，尽管只是极少数公司，但确实影响了香港市场的声誉。我们在咨询市场后，去年修改了《上市规则》里的相关条文：第一，禁止一些高度摊薄效应的再融资；第二，对于供股及公开发售有了更严格的规定，例如规定所有公开发售须取得少数股东批准等；第三，加强了对于股本集资所得款项用途的披露要求。

总体来说，监管的手不能伸得太长，如果是因为老千股的问题就把这些融资工具全部给没收了，不准用了，万一将来有公司有正常的融资需求，那怎么办？我们认为不能因噎废食，所以只做了部分规则优化，在保障小股东利益不受侵害的同时，也不影响公司正常的再融资发展需求。

拥抱科技：让大数据  变成大宗商品上市交易

证券时报记者：您之前说大数据已成为驱动下一层技术革命和社会进步的核心动力，而且大数据很有潜力成为一大新的资产类别，您认为大数据资产将以什么形态进入金融市场？港交所在这方面将做哪些探索？

李小加：整个资本市场能够对大宗商品、运输、能源、生产、产品定价，公司上市的时候还能对它的股票和债券定价，资本能够不断地延伸到生产中的各个环节，这背后都是因为有确权、信用体系、定价和记账体系等支持，即所谓的审计标准。但是到了大数据时代，越来越多的数据可能会成为大宗商品、原材料，今天的云计算算力就是过去的能源，数据传输就是过去的运输，AI（人工智能）就是过去的生产，经过AI的转换形成新的产品。因此，这些海量的大数据经过算力、AI转换形成的产品就可以作为资产来交易，形成一个新的资产类别。

但对应的基础要建立起来，包括确权、标准、定价、存证、信用、溯源、收益分配等，把这些价值链条做好，才能让大数据真正变成大宗商品，像矿山的矿石一样最终变成产品形成收益，使得资本有一个明确的评判标准参与到交易的各个环节。

例如在大健康领域，最核心的就是数据，医院的数据、病人的数据、基因的数据，通过加密脱敏，在保证隐私的前提下，运用足够的算力以及AI，通过大数据找出结论和规律，然后形成产品，让资本参与进来。

港交所凭借监管机构及市场赋予我们的公信力，在大数据的加密、确权和结算等环节具有先天优势，完全有可能推动金融市场引入大数据这一资产类别的历史进程。这也为港交所的发展提供了全新的机遇。

商品通的大门要开大一点

证券时报记者：港交所“三年战略规划”中提到了商品通，但是目前商品通进展不大，是什么原因，需要突破哪些障碍？

李小加：中国作为一个大宗商品的进口国，我们应该要有一定的定价权。过去我们长时间定价权旁落。定价权最核心的内容是现货市场的定价权、在哪个交易所定价。比如在有色金属上，全世界99%的定价都是用伦敦金属交易所的价格，它又是完全开放的，所以大家都去伦敦金属交易所做对冲。因此，如果要实现一定的定价权，就要能够做风险对冲，内地期货交易所就需要把门打得更开一些，如果只开一条缝，很多大户进不去，就无法实现交易和定价。同时也必须意识到，即使门开得很大，仍然会有许多国际参与者因无法适应中国特色的市场结构，不能或者不愿意进来。

解决这个难题的方法之一是借鉴沪港通的成功经验，在内地和香港交易所之间找到共赢互补的模式，比如通过产品互挂等合作形式，或者考虑将内地商品期货合同以现金交割的方式在港交所挂牌上市，充分利用香港“一国两制”的优势，真正发挥香港在为中国争取商品定价权方面的重要作用。总之，我们对商品通持完全开放的态度，我们也一直努力在跟内地各方沟通，虽说现在还没有实质性进展，但大方向是不会改变的。记者 孙森林 罗曼