资金市场上演“冰与火之歌”：价格虽低还是借不到

13日，央行加码逆回购操作，28天品种独挑大梁，操作量增至千亿元，后续更大力度的跨季资金支持不难预料。总量风险可控，但结构性矛盾犹存。“补水”之余，“疏导”和“引流”的必要性在凸显。

一半是海水，一半是火焰，最近资金市场正在上演“冰与火之歌”。

倘若只看资金价格，资金面似乎非常宽松。6月13日，银行间市场存款类机构交易方面，质押利率债的隔夜回购(DR001)加权平均利率为1.91%，低于2%；7天期回购DR007加权平均利率为2.50%，比央行7天期逆回购操作利率低5bp；14天利率甚至比7天利率还低，DR014加权价只有2.42%。

不光如此，宽口径的R系列与DR系列的利差也没有明显拉开的迹象。以R007与DR007为例，最近两者利差一直没有超过10bp，甚至一度“倒挂”。就连交易所回购利率也没有异动的迹象。6月13日，上交所质押式国债回购利率全线仍低于3%，其中GC001收报2.15%，GC007收报2.31%，比DR007低出近20bp。

一方面，隔夜低于2%，7天低于2.55%，DR利率整体都低；另一方面，R利率与DR利率利差窄、银行间与交易所市场资金利率利差也窄。

不管从哪方面来看，资金面都是松的，而且是全面宽松。即便是半年末将至，预计问题也不会很大。从5月下旬开始，央行就连续开展公开市场操作，进行了较大力度的资金投放；6月12日，央行又重启了停做已5个月的28天期逆回购，拉开了跨季资金投放序幕；6月13日，28天期逆回购交易量放量至1000亿元，净投放900亿元。接下来，考虑到企业缴税、政府债发行缴款、央行逆回购和MLF到期、机构应对季末考核等带来的资金需求上升，央行加大资金投放力度，特别是加大对跨季资金的支持力度基本没有悬念；央行逆回购、MLF、定向降准、SLF有望全面发力，共同保障银行体系流动性平稳跨季。

但值得注意的是，当前资金面又是紧张的。最近，各大资金群里出现了一个怪象：一帮人在减点出钱，就是出不掉，另一帮人在加点借钱，就是借不到。有人说，资金市场割裂了，银行间市场沦为了“银行间”市场。还有人说，非银机构为平掉头寸已不惜代价。据悉，6月11日，R007和R014都出现了15%的高价成交。

这一回，R利率稳得惊人，或许是因为“现在已不是贵不贵的问题，而是借不借得到的问题”。倘若只有押利率债的低价成交，利率自然会又低又稳。

离6.20还有一周时间。6年前那场风波断然是不会重演的。最近，监管层频频发声，维护货币市场平稳的态度相当明确，流动性总量也是充裕的，银行体系流动性出问题的可能性小之又小。但由于市场风险偏好持续下降，加剧了季末资金传递不畅的问题，流动性二元分层现象甚至超过以往。

波动往往来源于边际上和结构上，而不是总体。从这一点来说，“补水”重要，但当前“引流”似乎更关键。