经济学家李迅雷：美元加息预期下A股为何能走强

记得去年下半年A股大幅下跌的因素之一是美元加息预期 ，因素之二是人民币汇改导致的持续贬值预期。去年8月末和今年年初两次汇率下调，不仅导致A股大跌，连欧美股市也出现大跌，当时央行反复强调股市下跌与中国汇改无关。随着去年12月份美联储的加息，A股也曾出现反弹，又被解释为加息靴子落地。下个月美联储加息又箭在弦上，估计加息明年还会延续，A股实际上面临本币贬值和利率走高的双重利空。那么，在此背景下，A股走强的原因何在呢？

A股走强：去年靠央妈，今年靠财神

影响股市走势的因素很多，如利率水平、盈利增速、资金流向，还有代表监管层态度的股票供给规模等。美联储加息之所以对A股不利，是因为加息导致资金外流、本币贬值压力加大，利率被动提升，故会从流动性和利率这两个方向对A股构成利空。但是，由于决定A股走势的因素很多，或者其他因素对股市的影响力更大。

那么，其他因素包含哪些呢？首先是代表监管层态度的新股发行规模大幅降低，如今年上半年IPO规模只有800多亿，尽管再融资规模大约有1.3万亿。由于中国股市的主要交易者是散户，散户对于IPO很敏感，对再融资不敏感，所以，IPO节奏的放缓、注册制被延迟、战略性新兴板不再提及等，都可以体现监管层呵护股市的用意，有利于抑制股市供求关系中供方。

此外，从三季度的上市公司季报中可以发现，企业的盈利增速总体回升，这与国家统计局公布的PPI由负转正在时间上基本吻合。企业盈利增速的提升是影响股价的一个很重要因素，对于提高估值水平和增强投资者乐观情绪都有正面作用。

2015年上市公司的盈利增速其实是下降的，且扣除非经常性损益后，总体的亏损面大幅上升。2015年上半年股市之所以大幅上涨，主要靠央行连续降准降息，尽管降准降息的主要用意是解决企业融资难融资贵的问题，也是为了稳增长，但却进一步强化了经济脱实向虚的趋势。因此，有人称2015年的短暂牛市为“水牛”，即靠注水形成的股市泡沫。

2016年股市在美元加息、利率上行的不利情况下低开高走，最具有解释力的原因是企业基本面改善、盈利上升。那么，盈利回升的背后原因又是什么呢？是中国经济周期性的见底回升了吗？显然还没有那么乐观，各大卖方研究机构对2017年GDP增速的普遍预测都要低于2016年，说明宏观基本面并没有根本好转，从中观和微观层面看，企业盈利的改善恐怕与今年财政支出力度加大有关。

例如，今年乘用车销量大增，前三季度增速达到13%，其中一个重要原因就是国家从去年10月1起对小排量乘用车实行车辆购置税减半征收。当然，税收优惠只是财政发力的一种形式而已，财政发力更多是采取大幅增加支出的方式；今年前10个月基建投资的同比增速接近20%，远超房地产和制造业的投资增速，说明财政对基建投资的支持力度空前。当前各大城市都在修建地铁，高铁、高速、机场等铁公基项目都是靠中央和地方财政的巨大投入来支持。同时，前10月国企在固定资产中的投资增速超过20%,说明国企以政府信用为背书，加杠杆为稳增长做贡献。

今年财政支出如此之大，难道财政赤字占GDP的比重只有3%，即财政赤字2.18万亿吗？从今年从中央政府到地方政府的发债规模看，似乎远远不止这些。

通常对财政赤字的定义都是指一般公共预算和政府性预算中的赤字合计，这实质上只是狭义财政赤字。对动用中央预算稳定调节基金和往年沉淀财政资金的不同处理方法，以及是否将地方政府发行专项债券筹集的资金算作收入等，与国际通行标准存在差异。如关于地方政府使用往年遗留的结转结余资金，是过去年份累积下来的，并不是当期财政收入，将这些存量资金用于政府开支，应归入弥补赤字的融资项目。此外，政府性基金预算中将地方政府发行专项债券筹集的资金算作收入，而把发行其他政府债券获得的资金算作弥补赤字的融资项目，这也不符合基本逻辑。

除此之外，地方政府的产业引导基金、PPP中的国家出资部分等也应看成是广义赤字，还有国家发改委通过国家开发银行和农业发展银行，定向发行长期专项建设债券，建立专项基金，用于基础设施建设的投入，实际上也应该看成是广义赤字。总之，按宽口径统计的财政赤字，会远超目前官方统计的赤字水平，有人据此估计2016年的财政赤字率大约为5-6%。

此外，房地产的火爆得益于居民加杠杆，销售额的大幅增加使得投资增速回升。故2016年经济没有出现持续回落，主要原因就是政府、国企和居民共同加杠杆。

财政的发力是从2015年开始的，2014年实际财政赤字低于预算赤字，故财政政策是名义积极，实际不积极；2015年的实际财政赤字按我们的口径计算为3.4%，超过2.4%的官方口径，可谓非常积极；2016年积极的财政政策，可以用“洪荒之力”来形容。实际财政支出如此之巨大，政府与国企和居民负债端的大幅扩张必然对应资产端的大幅膨胀，资产膨胀中的一部分是企业利润的扩张，这构成今年企业利润回升的主要原因。

当然，企业利润上升还有央行的贡献，即今年前三季度利率水平的持续下行，也是央行货币宽松政策的结果，这使得企业的财务成本显著下降，其中最得益的是国企，因为国企所获得的资金成本相对低廉，对利率变化更敏感。

明年：整体压力加大，局部机会犹存

我觉得，判断大势需要有大视野，无论是希拉里还是特朗普，什么TPP、什么意大利公投、什么加息几次，放到历史的长河里，都是过眼云烟；即便回到现实，那些事件也只是不能改变趋势的噪音而已。特朗普不能改变美国经济的颓势，同样，中国经济在未来也会以增速下行的方式来超越美国，因为美国增速更低。

当2010年中国经济增速达到高点之后，无论是楼市还是股市，都没有出现过普涨的趋势性大行情了。2010年之前，全国楼市涨幅集体跑赢M2增速，2010年至今，M2翻了一倍，全国楼市的平均涨幅不到50%，但北上广深应该跑赢M2。同期，A股主板涨幅跑输了M2，但创业板却大大跑赢M2。因此，我的逻辑就是：经济增速下行，股市只有结构性机会。

2017年经济依然会有下行压力，尽管这些年来，每年经济都有下行压力，但2017年的下行压力更大，原因如前所述。2016年是财政支出最大的一年，财力消耗过大了。通常情况下民间投资要占整个投资的三分之二左右，2016年的民间投资占比降至61%，意味着公有制经济要投入更大才能稳增长，如从2015年末至2016年9月末，银行间市场的债券托管额净增加17万亿，达到60.9万亿，发债主体主要是公有经济体。

那么，2017年中国经济还能维持那么高的财政支出吗？有人估计，2016年是GDP增量（不变价格）创历史新高的一年，之前的一次新高是2010年，即两年四万亿刺激经济的第二年，达到6.39万亿，之后中国经济增速就连年下行。估计2017年人民币贬值趋势仍会延续，在美联储加息的压力下，利率上行或使债券发行规模不如2016年，故宽口径财政支出的增速也将低于今年水平。

如果公有部门的投资增速下降可以通过私人部门的投资增速上升来弥补，则经济增长可以维持平稳，但需要判断2017年民间投资增速会否回升。10月份的民间投资增速确实回升了，这也是财政连续发力的结果，即PPI回升。但PPI的回升主要靠上游，民营企业则主要集中在中下游行业，上游行业的回暖靠投资，中下游行业的回暖主要靠消费，如果利率走高而居民消费不振，则上游挤压下游利润的状况就难改变，民间投资增速的回升就有难度。

估计上游产业的复苏也是短暂的，至多到明年6月份，因为明年下半年会随着房地产投资增速的下行，上游产业中钢铁、水泥等行业的需求也会下降，仅靠基建投资拉动上游需求也是独木难支，况且基建投资依赖于政府财政，长期透支未来难以支撑下去。

对股市而言，不利因素是利率上行、通胀预期以及贬值导致的热钱流向汇市，有利因素是楼市歇火导致部分资金仍会流入股市，此外，企业盈利的回升还将延续，尤其是得益于部分大宗商品价格的上涨，上游产业盈利增速继续上升。钢铁、有色金属价格的上涨，动力不仅来自贬值因素，还可能来自贸易商的炒作（如美国加大基建投资规模）和囤货因素。

如果上游的涨价压力能够传导到下游的消费端，那么，通胀就从预期变为现实，消费类上市公司的估值水平可以提升，但中国经济步入滞胀的可能性就加大了，总体对股市还是利空。综合来看，2017年的股市难以乐观，无论是央妈还是财神，对股市的关爱也是心有余而力不足，尽管局部机会总是存在的，最大的利好可能还是热钱在股市里寻找保值机会。

如果从应对贬值的角度出发，港股的机会应该更大，虽然通过深港通和沪港通投资港股不能把人民币变为港币，但至少可以对冲人民币贬值的风险。此外，港股的估值优势也非常明显，对A股存在明显的“折价”。更重要的是，由于投资沪港通和深港通取消了额度限制，这可能会导致热钱和机构资金大量流向香港股市。那么，随着深港通开通后南下资金的不断流入，会否重新启动额度管制，进而又导致港股出现供不应求的局面呢？