Snap股市高估值只能存在“24小时”？并不是玩笑

文/腾讯科技 纪振宇

昨夜纽交所交易大厅里的热烈氛围似乎已经许久未见，整个交易所内部布满了Snap明黄色的标志，给年迈的纽交所增添了不少年轻活力，上一次这样的热闹场景还要追溯到2014年中国电商巨头阿里巴巴的上市，但与阿里巴巴一样，Snap是华尔街试图搞懂的另一家科技公司，但遗憾的是，Snap似乎比阿里巴巴更加难懂。

“活在当下”是即时社交应用Snapchat的产品设计和功能所传达的理念，该应用的母公司Snap 2日在纽交所的上市表现，似乎也诠释了相同的理念。

Snap以每股24美元，高出发行价40%的价格成功上市，但股价随后一直保持平稳，仿佛所有的热情在开始交易的一瞬间便已全部释放完毕，截至收盘股价涨44%，市值达283亿美元。股价平稳的背后是交投活跃，全天成交超过2亿股，相当于将发行的股份全部换手了一遍。

“阅后即焚”的概念如此深入人心，以至于纽交所的一位交易员开玩笑说，Snap的股票是不是只会存在24小时？

作为今年甚至最近几年来最受瞩目的一场科技公司上市，Snap却延续了一贯的低调风格，其创始人及高管在当天并没有接受任何媒体采访，在Snap股票开始交易的那一刻，两位不到30岁的创始人的身家均已突破30亿美元。

在年轻人群中颇受欢迎的Snap，主打“阅后即焚”的概念，在这个瞬息万变的时代里，通过Snap记录的任何影像只存在于当下，与年轻人活在当下的理念完美契合。尽管“分享”是Snap用户最自然使用的功能，但Snap却强调自己是一家“相机”公司，与手机应用共同推向市场的，还有被称为Spectacle的结合了相机的独特眼镜设备，有消息称，Snap还在尝试360度摄像头和自拍无人机的研发。

成立5年的Snap目前在全球拥有约1.6亿日活跃用户，这些年轻用户为Snap吸引来了大量广告主的关注。去年一年，Snap收获了超过4亿美元的收入，较前一年增长近6倍。

但这家公司烧钱的速度更快，2016年的净亏损超过5亿美元，Snap在上市申请文件中甚至警告称或许“永远达不到或保持盈利水平”。“盈利”是最容易触及华尔街敏感神经的指标，这也足以让许多即便看不懂Snap的花哨功能，也不妨碍根据数字做出判断的华尔街银行家们给出看空的理由。

Fidelity Investments一位跟踪科技行业的基金经理对腾讯科技表示，他不可能在30美元以上的价格买入Snap，因为这完全不合逻辑。但即便这样的评价也可能显得过于乐观，野村证券的一位分析师甚至给出了比每股17美元发行价还低的目标价格。

根据开盘价每股24美元计算，Snap的市售率超过70倍，当天Facebook的市售率不到15倍。

另一个让投资者感到浑身不舒服的是，Snap颇具创意的推出了三层股权结构，这在经验老道的华尔街也闻所未闻。简言之，就是二级市场上的投资者只能买到Snap A类股票，这类股票不带有任何投票权，而每股10票的C类股票只有两名创始人持有，投票权超过80%，这给了他们在未来几乎任何情况下，都能绝对掌控公司的权力。

但另一位科技圈人士则表达了不同意见，IDC媒体和娱乐行业研究副总裁Karsten Weide对腾讯科技表示，对Snap的投资很大程度上是投资其创始人，Spiegel（Snap创始人之一）展现出了超出他年龄的才能。

但这些都不妨碍Snap成为继阿里巴巴后，科技圈规模最大的一次上市融资，以每股17美元的发行价计算，Snap共筹资24.6亿美元，按上市首日收盘价每股24.48美元计算，Snap的市值高达283亿美元，几乎是Twitter的3倍，Snap已经确立其在社交领域的重要地位，但究竟能否成为Facebook的颠覆者，还是“昙花一现”般的时髦玩意，还有待时间来给出解答。

最“不社交”的“社交网络”

Snap本身是一家特立独行的公司，除了身处科技行业这一点无法改变外，你几乎无法将其归类到任何一个具体的行业中，即便是最相像的“社交类”领域，Snap所做的一切看起来却又是“反社交”的。

Snap公司的起步看起来像是一个普通的硅谷创业公司的故事：年轻的斯坦福学生辍学，在宿舍创办公司，接下来公司飞速增长，用户量猛增。

然而接下来的故事却距离这样的“传统剧本”越来越远，例如，在硅谷文化中几乎人人所强调的开放、共享的概念，在Snap身上却找不到，在地理位置上，Snap不仅远离硅谷位于南加州海滩，甚至没有一个真正意义上的公司总部，公司创始人Evan Spiegel深居简出，几乎不接受任何媒体采访，不愿意发表任何公开言论，他反对进行全体员工大会，只将自己的决策指令传达给极少数人，Snap的员工都几乎见不到他的身影，只能在极少的机会下，看到他出入于自己的SUV座驾中。

去年，Snap开始讲自己定性为一家“相机”公司，所有人几乎无法理解这样的定义，Spiegel解释说，相机过去是记录历史，而在当下，相机已经成为人们新的沟通方式。

或许这样的解释很多人依然无法理解，但这不妨碍Snap笼络了数量庞大的用户使用，截至去年底，Snapchat日活跃用户达到1.58亿人，这当中年轻群体占据了大多数，Snap的年轻用户群体平均每天花在Snapchat上的时间超过半小时，创建并分享25亿“Snaps”，他们用使用Snapchat的行为在帮助Snap诠释着所谓“用相机进行沟通交流”这样的方式。

与目前任何一家主流社交公司相比，Snap都拥有着不一样的基因，除了很多与硅谷文化背道而驰的理念外，与Facebook、Twitter等另一个很大的不同的一点是，Snap诞生于移动互联网时代，身上没有丝毫PC时代的印记，因此也就没有任何PC时代的惯性思维，直接省去了很多社交公司需要从PC时代向移动互联网时代转变的艰难过程。

点开Snapchat图标，直接打开的就是相机界面，用户直接就可以开始拍照或摄像，功能简单直接，没有任何拖泥带水，产品逻辑与社交产品完全不同，Snap是一家相机公司的理念也在这一点开便是相机界面的设置上被体现的淋漓尽致。

在上市前一天，外界传出消息称，Snap正在考虑研发自拍无人机，这让Snap的硬件属性进一步增加，但却符合“相机”公司这样的理念。

用户群走向模糊

创办5年的Snap身上更强烈的印记是年轻化，无论是其Logo明亮的黄色，其眼镜产品Spectacle夸张的粉红、粉绿配色，还是其产品理念所强调的“活在当下”，“记录瞬间”，无一不迎合了年轻人的口味，Snap的年轻化还体现在年轻人使用起来得心应手，而中老年人群使用起来困难重重，其产品逻辑完全是按照年轻人的习惯来设计，数据也显示，大多数Snap的用户，年龄都在18-24岁之间。

然而就在Snap即将上市之际，一份调查则给出了另一些有趣的迹象，年轻人以外的群体正在积极进入这一新的社交产品中。

根据eMarketer的一份报告显示，Snapchat的用户中，年龄在45至54岁的人群的比例为6.4%，这一比例较去年4.2%的水平有所提高，与此同时，24岁以下人群依然占据了最大的比例，但该报告预计，到2021年，25岁至34岁的人群将成为Snapchat的最主要用户群，同时，45岁以上人群占所有用户的比例将进一步上升。

这样的迹象实际上是Snap所愿意看到的，随着Snap上市成为一家上市公司，同时标志着这家公司的发展也进入了下一个阶段，其中用户增长将是Snap接下来要面临的最大挑战之一，尽管目前Snap拥有近1.6亿日活跃用户，但近期用户的增长速度正在逐月放缓，扩大用户群，尤其是在年轻群体之外寻找更多新的用户，无疑是Snap接下来发展的重要任务之一。

这份调查进一步指出，Snap在年轻群体以外的人群中影响力增加主要得益于Snap近期所进行的一系列内容合作，包括美国职业橄榄球联盟、美国国家广播公司、迪士尼等，这些新引入Snap平台的内容提供方，帮助Snap在更广泛的人群中增加吸引力。

但用户的留存度和活跃度则是Snap要面临的另一个问题，市场研究机构Fluent的报告显示，接受调查的62%的Snapchat用户认为，未来他们会使用一款比Snapchat更好的社交应用，大部分接受调查的年轻用户称，他们不认为自己在过了35岁以后依然会使用Snapchat。

广告业务的挑战

尽管将自己定义为“相机”公司，但Snap的几乎全部收入都来源于广告，因而从投资者的角度来看，就算他们理解不了“相机”公司这样的概念，从广告公司角度来看，并不妨碍对Snap的价值进行量化。

目前，Snapchat的广告分为三种形式，一是广告商制作的类似普通“Snap”短视频形式的广告、二是广告商赞助的滤镜效果、三是广告商赞助的特殊镜头效果。

在过去的几年中，Snap的广告收入从零增长至去年的4亿美元，但与Facebook 全年的276亿美元收入相比，仍然仅仅只是个零头，从这个角度来看，Snap与Facebook“颠覆者”的称号似乎并不想称。

就广告业人士看来，Snap最大的优势还是其年轻用户群体，Snap用户每月在该平台上停留的时间总共超过4亿小时，有投资者预计，在接下来的5年中，Snap用户时长或许能够增加至Facebook用户时长的15%，但考虑到与Facebook的市场能力的差距，预计Snap到2021年，能够获得相当于Facebook在美国的广告收入的10%，总额大约为34亿美元。

目前，数字广告行业几乎被谷歌(微博)和Facebook这两大公司所垄断，Snap处于第二集团，投资者认为Snap的另一大机会在于电视广告，由于年轻群体越来越多远离电视，电视广告预算也在越来越多寻找新的视频形式平台，例如谷歌的Youtube以及Facebook所提供的新的视频形式，投资者预计，由于电视广告转移至视频广告平台，将有望给Snap带来额外26亿美元的收入。

但在吸引更多广告方面，Snap面临的挑战还包括，广告机构需要时间去适应Snap的广告平台，因为Snap坚持用垂直的视频形式而非行业目前流行的横置的视频，此外，这些机构还需要适应Snapchat短视频的特征。

此外，Snap还面临来自竞争对手的挑战，在Snap的Story模式获得巨大成功后，Facebook旗下的Instagram也在去年底推出Story模式，与Snap在具体功能方面形成直接竞争，就在去年最后一个季度，Snap日活跃用户的同比增速出现显著下滑。

在上市申请文件中，Snap明确将行业竞争列为其经营发展的重大风险之一，并指出竞争既来自于国内也来自于国际市场，其列举的竞争对手包含Facebook（及旗下Instagram和Whatsapp）、谷歌（包括旗下Youtube）、Twitter、Kakao、LINE、Naver（包括Snow）和腾讯。

投资者的兴奋与担忧

Snap的成功上市，最大的赢家除了Snap的创始人和早期投资人外，就该轮到华尔街银行家了。Snap给低迷许久的IPO市场重新带来活力。

华尔街对Snapchat的兴趣高涨很容易解释，自从2013年阿里巴巴在纽交所的那次上市以来，美国资本市场再也没有见到一桩估值上百亿美元的巨型IPO，Snap的上市让银行家们早已麻木的神经再度被唤醒，资本的狂欢即将被再一次点燃。

然而Snap的上市之旅同时也是两种文化之间的一次碰撞。Snap上市路演第一站从老牌金融中心英国伦敦启动，但出师不利，首站路演遇冷，投资者对Snapchat的质疑明显要多于对其上市的兴奋。

在上市前，围绕Snap最大的几点质疑在于：Snap的用户增速放缓、公司治理结构以及盈利问题。

根据Snap最新提交的上市申请文件，截至2016年底，Snap拥有1.58亿日活跃用户，但该指标的增长却在近期出现下滑，根据该文件提供的进一步信息，Snap的日活用户在2016年第二季度达到同比65%的增长峰值，在第三季度该增长率下滑至62%，第四季度进一步下滑至48%。

而公司治理问题更是进一步挑战了银行家们的底线，因为Snap打算尝试一种A、B、C三层股票结构，这一结构即便在最老谋深算的银行家眼中看来，也是前所未见。

具体来说就是A类股票，即在此次公开发行的股票没有任何的投票权，B类股票每股有一票投票权，C类股票每股有10票投票权。同时，B类股票和C类股票的持有者将作为一致行动人行使投票权。

目前，持有C类股票的只有Snap创始人Evan Spiegel和联合创始人、首席技术官Robert Murphy，这样的股票投票权安排也反映了Snap创始人希望在公司上市后，依然能够牢牢掌握公司的控制权。从申请文件中可以看到，两位创始人各自持有一半的C类股票，总投票权达到88.6%。

也就是说，对于Snap的潜在投资者而言，未来将只能享受到Snap这家公司的经济利益而并不拥有任何参与到公司管理决策的权利。

另一个让华尔街担心的问题是，这家公司能不能盈利以及何时能够盈利。尽管Snap的收入增长迅猛，2016年超过4亿美元的收入较2015年增长了6倍，但这家公司烧钱的速度更快，2016年全年亏损5.14亿美元，较2015年3.73亿美元的亏损额进一步扩大。

尽管目前Snap的广告收入增长迅猛，但一份调查结果却显示出令人担忧的迹象，高达近70%的受访者称他们在使用Snapchat时会“一直”或“经常”跳过广告。

在其他主流社交应用如Facebook、Twitter等纷纷成为很多人的新闻消息来源时，大多数受访者认为并不会在Snapchat上关注新闻、体育或娱乐事件。

与Facebook、Twitter等相比，Snapchat的熟人社交的属性更强，用户之间最多的互动是发生在熟人之间，这也在一定程度上局限了Snapchat社交业务的发展。

就广告业务效果来看，用户浏览广告的时长成为广告主担心广告效果的一个重要方面。根据另一份调查报告显示，Snapchat用户浏览广告的平均时间只有3秒，基本上是广告在Snapchat的Story界面中一出现就被用户所关闭。

在进行路演前一周，Snap调低了上市发行价预期，由最早的估值200至250亿美元下调至195亿 美元至223亿美元之间，这在一定程度上反映了投资者的最初反馈，为了确保上市首日股价能够以一个漂亮的上涨收尾，投行建议Snap调低发行价。

Snap路演的第二站来到华尔街所在地纽约，此前一天，Snap宣布其Spectacle眼镜开放网上订购，之前，这款被无数年轻人视为“潮品”的可以录制短视频的硬件设备，只能在Snap秘密放置在美国各地的售卖机上买到，每一个被“意外”发现的售卖机前，几乎都排着长长的队伍，此前在ebay等网站上，Spectacle的眼镜甚至被炒到了上千美元的价格，凭借一款试验性的并没有太多技术含量的硬件产品，Snap又一次成功地制造了一轮社交现象。

但这一被市场无比追捧的硬件产品却没有出现在纽约路演的现场，据说是投行建议Snap的管理层不要在路演过程中展示，因为如果过于强调硬件属性的话，可能会加重投资者对于盈利前景的担忧。

对于投资者来说，比起三年前在这里上市的阿里巴巴，美国本土诞生的Snap似乎更难让人理解。这一在年轻群体中风靡的社交应用，在华尔街一众老银行家眼中看来，纯粹是“小孩子的玩意”，但在硅谷风投的助推下，Snap在上市之初便俨然成为了下一代社交行业的领军者。

Spiegel在路演中进一步强调说，Snap是一家“相机”公司，过去相机帮助人们记录历史，而如今，相机成为人们新的沟通、交流方式的工具。

为了帮助华尔街更好地理解Snap，该公司甚至在路演中煞费苦心地制作了一份长达8分钟的Snapchat使用教学视频。该视频本身就充满了“违和感”：低沉的中低音男声正儿八经地念着Snapchat的功能介绍，而视频图像呈现出的则是各种天花乱坠、花里胡哨的功能。

但即便是这样，对于很多华尔街老银行家来说，几乎是“对牛弹琴”，那些眼花缭乱的视频编辑、表情图标添加等年轻人用的乐此不疲的功能，在华尔街看来完全是多余，毕竟这些人几年前才将手机从黑莓换成iPhone，无数人抱怨iPhone的邮件收发功能和黑莓差的太远，对于华尔街来说，通讯的效率永远是第一位的，白底黑字和简单的数字就是胜负的关键，任何额外的界面都是多余。

在上市前一天，Snap发行价定为每股17美元，按此估值为240亿美元，低于此前的250亿美元，反映了投资者对公司盈利前景的担忧。

Snap上市的另一个意义在于，这或许标志着新的一轮科技企业上市高潮的来临。从2016年以来，科技初创公司IPO遇冷，大型“独角兽”（估值超过10亿美元）迟迟不上市，Snap是近一段时间以来，唯一一个上市的超大型“独角兽”。

根据道琼斯统计，截至今年1月份，共有150家估值超过10亿美元的初创公司，这份名单中包含估值超过百亿美元的Uber、Airbnb、Palantir，也包括估值数十亿美元Dropbox、Spotify等。尽管预计在今年内不会看到Uber和Airbnb的上市，但据知情人士透露，许多估值在10亿至50亿美元的初创公司或许计划将在今年内上市。